首旅股份：主业稳定 期待整合

　　公司主营业务包含高星级酒店、景区经营、旅行社及会展广告业务。从业务构成来看涵盖了旅游产业链中的旅行社、酒店、景区，产业链较为完整。从各项业务收入占比来看，旅行社收入一直是重要收入来源，收入占比常年在60%以上，但由于我国旅行社行业恶性微利竞争的特质，这项业务利润贡献较小，毛利率仅仅维持在5%-6%之间。

　　因此，酒店及景区经营为公司主要盈利点及未来重点发展方向。

　　公司旗下三家四星级酒店，民族饭店、京伦饭店、前门饭店受益于北京酒店市场奥运后的回暖、自身的地理及经营优势，近几年出租率及房价稳中有升，其中民族饭店在2005年及2007年大修后房价超过京伦饭店，于2011年达到670元的水平，接近5星级酒店水平。

　　我们认为公司酒店在北京高星级酒店行业的竞争优势在于其老字号品牌对客源的吸引力、与外资酒店相比之下的价格优势及吸引商旅客黄金地段的优势。未来这三家酒店的房价仍有上升空间，结合本年前三季度各个酒店经营状况，我们预计2011-2012年酒店业务营收将达4.48-4.9亿，年均增速在10%左右。

　　南山景区门票分成事宜虽然对上市公司业绩直接有负面影响，但问题的解决无论对未来景区自身的纵深开发，还是为公司整体的再融资发展都扫清了障碍。因此，从长远来看我们认为这一事件的解决是公司启动新一轮发展的积极信号。预计全年景区收入下滑幅度将达38%，贡献EPS约为0.30元。

　　2011年是公司的业绩低点，但作为首旅集团旗下酒店类上市平台，未来我们看好集团旗下的优质标的注入上市公司后，公司在酒店行业的发展前景。在不考虑未来增发对公司的影响，预计2011-2013年实现EPS:0.50元、0.61元、0.76元，对应PE：48.78倍、39.51倍、32倍。12个月目标价18.33元，给予“推荐”评级。

　　

(作者:张芸)