上海机场：资源禀赋 非航引领 收费并轨催化

　　机场估值具全边际

　　从机场的盈利模式来看，由于需要不断再投资，机场的盈利增长并不持续稳定，我国机场的模式比较贴近欧洲。欧洲机场在过去10年甚至20年的市盈率稳定维系年均20倍、市净率2-3倍。现阶段我国A股机场公司平均PE13倍、PB1.5倍，处于历史底部区域，具备良好的安全边际。

　　上海机场优势：资源禀赋、产能保障和非航引领

　　上海机场具资源禀赋：受益腹地经济和人口发展，周边竞争环境较好。

　　公司现有三条跑道和T1+T2航站楼的利用率70%左右，产能空间较大，不仅决定了航空性业务和收入的弹性，也规避了中长期大型资本开支的风险。09年我国机场确立管理型定位，非航发展成为必然，商业是主力。公司在行业中商业收入占比较高，对盈利的驱动力更强。借力国际枢纽的垄断优势和居民消费力提升，出境游旺将驱动免税店和人均商业收入较快增长。

　　上海机场特色：境外份额高、投资收益重

　　行业现已开始执行冬春航季时刻，世博效应逐渐消失，上海机场起降和旅客量重拾较快的增长轨道。航空公司国际化和出境游热推动境外流量较快增长。根据07年机场收费改革方案，内外收费标准并轨需在明年年底内实现，若一次性实行内外收费并轨，对上海机场的业绩增厚10%。

　　公司的投资收益对净利润贡献40%左右，主要来自浦东航油和德高动量广告公司，其中浦东航油对公司净利润的影响达到20%-30%，受益国际油价上涨。

　　估值分析

　　我们预计2011-13年上海机场EPS0.80、0.95、1.13元。根据DCF和DDM估值模型，公司的合理估值介于15.85—17.48元，估值中枢对应20.8X11pe、17.5X12pe，维持“买入”。

　　风险提示：

　　国际流量大幅下滑、油价大幅下跌、营业税改增值税

　　

(作者:董丁)