敦煌种业：回归正道

　　事件：公司公告变更非公开增发募资资金投向事宜，拟将原用于番茄深加工项目的7680万元募集资金，投向品种权购买和种子加工生产线建设，其中2680万元用于购买武威市农科院玉米杂交种“吉祥1号”生产经营权，5000万元用于在武威设立全资子公司并建设玉米杂交种烘干生产线项目。

　　吉祥1号分别于2009年和2011年通过河南省审定和甘肃省审定。该品种在河南和甘肃两省的区域试验中表现出较为卓著的抗病性特征，高抗瘤黑粉病、矮花叶病，中抗小斑病、大斑病、弯孢菌叶斑病、茎腐病，感玉米螟，我们认为该品种可能会成为类似于隆平206这样的区域竞争性品种。目前河南省玉米种植面积约5300万亩，甘肃省650万亩左右，该品种面对将近6000万亩左右的市场空间。此前，该品种分别授权给甘肃省内两家小型玉米种业企业生产经营，该品种在河南部分地区口碑尚佳，2010年推广面积约100万亩左右。

　　我们乐观假设该品种在成熟期可达到1000万亩推广面积，按单粒播推广方式10元/亩的净利润水平计算，可为公司贡献近1亿元净利润，折合EPS0.5元左右。此次，敦煌种业获得吉祥1号独占经营权，但品种采取何种运营模式尚不得而知，后续的盈利状况可能与我们假设有所出入。公司今年获得经营权，预计2012年才能制种推广销售，因此对本年度业绩不产生影响，但由于该品种具体的运营情况尚需公司后续披露才能得知，我们暂不调整2012年和2013年盈利预测，待事件明朗后再做进一步调整。

　　无论如何，敦煌种业拿到吉祥1号的独占经营权向市场传递了积极的信号：公司主业正在向种子育繁推经营业务靠拢，尽管短期内我们难以看到母公司在玉米种子育种研发上的产出，但我们认为在种业政策推动下，公司通过科研院所的合作，可以获得一些好品种，且身处甘肃制种基地，制种加工环节具有优势，通过与先锋的合作在营销推广方面有榜样可以参照，因此公司在玉米种子业务上具备一定后发优势。

　　敦煌先锋销售进度符合预期：今年东北地区玉米丰产，玉米价格有所下跌，导致今年东北地区玉米种子整体销售情况较去年迟缓，但得益于先玉335在东北地区的良好口碑，今年敦煌先锋的销售情况符合我们此前预期，继续维持我们11月4日《敦煌种业研究简报：四季度表现值得期待》的判断，假设今年四季度销售确认本年制种量的60%，再加上推广季余种，我们预计敦煌先锋四季度销售量将达到3万吨左右，按12元/公斤单位净利润测算，将为敦煌种业贡献1.83亿元净利润，折合EPS0.90元。同时，由于今年东北地区整体销售放缓，这意味着明年一季度东北市场的空间大于往年，因此敦煌先锋明年一季度的种子销售量极有可能达到1万吨以上，超过历年4000吨的平均水平，公司明年一季度业绩同样值得期待。

　　预计2011-2013年EPS分别为0.53元、0.83元和1.11元，目前股价对应38X2011PE， 25X2012PE，18X2013PE，维持“增持”评级，目标价24.9元。

　　积极关注种业的下半场行情：“根据我们先前的分析逻辑和研究体系，种业股若要启动下半场行情必须符合三个条件：（1）经营要素增长强劲。根据重点种业公司2011/12年度销量、价格、预收款等增长情况来看，这一条件目前已经具备；（2）政策暖风频吹。我们预计准确的时点应在春节后的第一个工作周出台中央一号文件，农业科技中生物育种为题中应有之意；因此，最晚可在春节前一周提前蜇伏，当前时点也可逢低增持，备战下半场行情；（3）种业公司估值回归合理水平。考虑到研究水稻种和玉米种细分行业的逻辑起点不同，我们认为登海种业和敦煌种业在2012年25倍PE、隆平高科在30倍PE处，投资安全边际开始显现。

　　种业股投资策略：短期来看，种业股可能会率先满足条件（1）和条件（3），条件（2）预计在春节前达成的概率越来越高，因此，当前阶段，我们认为种业股启动下半场行情的条件正在越来越成熟，故对包括敦煌种业在内的种子股看法渐趋乐观，建议增持。

　　

(作者:谢刚;张俊宇)