东富龙：行业龙头地位不改 稳步发展前景可期

　　近日，我们调研了东富龙，与公司管理层就企业经营情况、发展战略、行业动态等问题进行了交流。

　　新版GMP继续推进：自2011年3月1日我国颁布实施的新版药品GMP以来，以冻干系统、消毒灭菌设备为代表的制药装备需求明显上升。虽然我们注意到相比国外的GMP标准，此次新版GMP中指导性内容较多，量化指标偏少（如无菌检测的具体标准等），如政策执行力度不大，则可能为部分企业提供政策规避空间，导致相关企业（特别是中小企业）存在观望态度。但我们判断随着GMP实施大限将至（血液制品、疫苗、注射剂企业为2013年，其他企业为2015年）、企业原有GMP证书陆续到期以及新增制药产能的释放，一线药厂在未来2年中对于冻干系统的需求依然将较为旺盛。

　　行业龙头地位稳固：公司估计现阶段国内冻干机市场约在50-60亿元，作为业界龙头，公司在国内冻干机领域具有良好的口碑，在约500家对冻干机有需求的国内企业中，约有300家已成为公司的客户。根据SFDA网站数据显示，在截止今年11月25日公布的通过新版GMP的42家制药企业中，涉及冻干设备的有19家，其中14家为公司客户，其市场地位之稳固可见一斑。目前公司的单体冻干机/系统售价大约相当于伊马爱德华、GEA等外资企业产品的50-60%，有相当高的性价比。我们认为随着公司以单体冻干机、冻干系统为核心不断进行制药装备的横向扩张，其向客户提供整体解决方案能力也将进一步加强，长期来看有望成为像伊马爱德华一样提供全套制药装备的细分行业龙头，占据国内中高端市场，完成国内企业在制药装备领域的进口替代。

　　德惠收购顺利开展，净化设备市场广阔：今年10月，公司公告其将出资4700万元与德惠工程、德惠设备公司成立合资企业，共同拓展空调净化领域。近日，公司又公告其对德惠的“三步走”收购计划已完成第二步（即公司与老德惠股东完成对新德惠的增资和工商登记变更）。考虑到老德惠多年来一直从事洁净技术行业的发展，有近20年的洁净设备行业经验和丰富的人才技术储备（其中德惠设备在医药工业净化行业中业绩名列前三甲），根据公布的收购方案我们预计新德惠2012年起便可为公司贡献近6，000万营业收入和600万以上净利润（含30%少数股东权益）。我们认为，不同于客户相对集中的冻干机市场（仅覆盖生物制品、粉针注射剂企业），洁净技术与空调净化覆盖了所有药品生产企业（国内潜在客户超过5，000家），市场规模接近800亿元，其中仅对于更新需求而言，新版GMP对于洁净级别的提高，新一轮洁净室升级改造所带来的产值将不少于165亿元。公司对于德惠的实质性收购将与其现有产品形成叠加效应，完善公司的产品线布局，并将公司业务从现有冻干机、冻干系统这一“小行业”扩展到市场更大洁净设备行业，有助于提升公司的长期市值“天花板”。

　　联手AIREX，推进系统化、隔离化：今年8月，公司宣布出资105万美金，与日本株式会社AIREX设立合资公司，计划三年内实现年产100套的无菌隔离系统，用于冻干设备的配套。根据我们的估计，一条普通冻干粉针生产线设备投资约在8，000万左右（按2-3台冻干机计算），其中公司可以提供的设备约占30%左右（包括冻干机、自动进出料系统和冻干机附带的隔离器设备），公司此次与AIREX的合作可以视为“技术换市场”的明智选择，不仅可以实现隔离器的自产，还将有助于公司研发生产线整体隔离技术，使得其隔离装置达到全球先进水平，提其为客户提供以冻干系统为核心的制药工程整体解决方案的能力，在未来制药装备“系统化、隔离化”的大潮中抢得先机。

　　募投项目进展顺利，财务指标保持稳健：公司目前募投项目进展顺利，未来将形成都会路厂区、放鹤路厂区、金山厂区三足鼎立的态势，分别从事冻干机/冻干系统生产、新产品研发测试和压力容器/配套设备的生产。公司目前财务指标稳健，三季报显示其预收账款仍高达4亿元，与中报基本持平，而高达17亿元的账上现金则为公司未来在制药装备领域进一步横向扩张提供了良好的条件。

　　盈利预测：我们认为，公司作为国内冻干行业的龙头企业运营规范，发展战略清晰，未来3-5年能够充分享受新版GMP带来的行业机遇，并从冻干机向冻干系统、冻干工程和其他制药装备的延伸不断提高产品附加值，我们预计公司2011-2013年的EPS分别为1.37、1.82和2.34元，维持“推荐”的投资评级。

　　风险提示：新版GMP政策执行力度低于预期；新进入竞争对手低价恶性竞争风险

　　

(作者:王晞)