五矿发展:业务转型推动经营质量提升

　　专注钢铁流通主业

　　公司历史上曾进行大规模的外延扩张。随着钢铁产业进入收缩时期，公司将战略重点集中于流通主业。公司转让五矿矿业、五矿工程和同煤五矿股权表明公司正集中资源发展钢铁流通产业链，以增强核心竞争能力。通过设立五矿无锡钢铁物流公司和五矿钢铁物流园(东莞)公司等项目，公司"三大体系和三大平台"建设正稳步推进。

　　经营质量不断提高

　　在钢铁市场持续低迷的情况下，公司前三季度营业收入同比增长22.31%，其中三季度营业收入同比增长46.58 %，表明收入增长有提速的趋势。我们认为公司经营质量在不断提高，主要表现为(1) 2011 年中期公司计提资产减值损失2.67 亿元，而三季度计提资产减值损失仅为31 万元，前三季度计提资产减值损失同比下降60.27%，说明公司风险控制能力迅速提升;(2)公司前三季度期间费用率为1.29%，同比下降0.04%，特别是三季度期间费用率同比下降0.17%，显示了公司较好的费用管理水平;(3)三季度末公司存货规模为183.05 亿元，处于相对合理的水平;(4)虽然三季度综合毛利率出现下滑，但前三季度综合毛利率同比上升0.03%，盈利能力的稳定性显著提高。我们预计随着公司业务转型不断深化， 综合毛利率水平将逐年提高0.05-0.10%;(5)公司与日照钢铁控股集团有限公司签署《合作框架协议》并对五矿营口提供全方位的管理服务后，2011 年中期冶炼加工业务出现扭亏为盈，而三季度冶炼业务盈利水平有扩大的趋势，这将有利于公司专注核心业务的发展。

　　投资建议

　　我们预计2011-2013年公司营业收入复合增速为10.68%，EPS分别至1.01元、1.30元和1.54元，对应市盈率为23X、18X、15X，归属于母公司净利润复合增速为23.25%。我们认为公司业务转型将是一个长期的过程，钢铁下游市场的低迷和钢铁产品价格的波动将对公司经营产生压力，公司业绩的持续性和稳定性也需要经历市场的考验。但公司建立业务新模式的效果正在经营质量的提升中逐步显现，公司也将逐步摆脱业绩对市场环境的过分依赖而回归"提供增值服务"这一可持续发展路径。我们维持对公司"谨慎推荐"的投资评级。(银河证券)