双汇发展：行业面和公司面积极改善

　　安信证券 徐昊 李铁

　　报告关键点：

　　生猪价格在2012年下行是大概率事件。下游业务毛利率将会明显回升。资产重组渐行渐进，看好整合效应催化业绩提升。

　　报告摘要：

　　生猪价格继续下行是大概率事件。2011年初生猪采购价格仅13.5元/公斤，7月触及年内高点20.3元/公斤，8、9月生猪价格进入下行周期，11月中旬收购价格下降至17.1元/公斤。11年生猪价格平均同比上涨超过50%。短期受消费旺季需求扩张的影响，猪价有所支撑，但我们认为明年猪价下行的空间仍然存在。按照目前价格水平散养户的盈利仍有450元/头以上，而年初则仅为250元/头。散养盈利丰厚驱动补栏量上升逻辑不会改变，只是这一轮补栏量增速不及上一轮快。安信宏观判断猪价可能在12年中期见底。

　　明年上游屠宰盈利稳定，下游加工盈利恢复。我们观测到行业的一般规律是：

　　在猪价开始回落的初期，上游屠宰的盈利提升最快，当猪价出现明显回落的时候屠宰盈利会平衡在一个较好的水平，而下游加工业务毛利率开始回升。我们判断公司明年屠宰盈利会趋于稳定(头猪盈利40-50元)，而加工业务盈利会显著回升。公司今年在猪价见顶后也对产品有结构性调整和直接提价，吨价同比提升约15%，提价效应随猪价下降充分释放。我们预计公司2012年屠宰量会比2011年(2011年屠宰量同比下降)有较大规模扩张，恢复对2010年的增长趋势。

　　资产重组渐进，整合效应持续催化业绩增长。我们认为资产注入在2012年完成是大概率事件，公司在积极准备材料，推进重组完成。我们认为重组会给公司带来实质性变化，驱动业绩的持续增长：1)从各自相对独立的利益诉求向整体利益诉求的转变，同时，管理层和其他股东利益链条理顺也导致经营理念从股东整体利益出发；2)业务流程会重新梳理，业务结构调整会带来产品结构的优化，盈利能力将得到提升，流程再造还会带来管理水平提升，期间费用水平下降；3)公司屠宰产能约1600万头/年(按照1.5班生产折算约2400万头/年)，公司规划到2015年屠宰生猪3000万头，今年有郑州、南昌新产能达产，未来产能会持续扩张。

　　盈利预测和估值。我们假设公司在2012年完成资产注入，按照注入后资产，预计公司2012年净利润39.9亿元，全面摊薄EPS 3.41元，对应2012年动态PE仅20.2倍，估值具有吸引力，给予公司“买入-A”的投资评级。

　　风险提示：1)生猪价格2012年维持高位，成本压力上升的风险；2)资产注入不达预期的风险；3)屠宰量低于预期的风险。