瑞普生物：高成长可期

　　事件：

　　瑞普生物股权激励计划草案获证监会备案无异议通过，公司同时发布公告于1月20日召开临时股东大会，审议股权激励计划方案。公司此次股权激励计划拟向激励对象授予520万份股票期权，约占目前总股本的3.5065%，股票来源为瑞普生物向激励对象定向发行股票；此次股权激励方案分两次授予激励对象，首次授予给激励对象468万份，激励对象为瑞普生物171名高管、中层管理人员和核心技术人员，预留股票期权52万，激励对象为未来可能增加的核心技术人员等，首次授予期权的行权期自期权授予日之日起5年。

　　公司授予期权的行权条件较高，预示着管理层对公司经营业绩高增长的信心。公司此次股权激励计划的行权条件为：以2010年净利润（扣除非经常性损益）为基数，2011-2014年相对于2010年的净利润增长率分别不低于40%、76.63%、137.9%和214.59%；2011-2014年加权平均净资产收益率分别不低于6.68%、7.84%、9.67%和11.49%。根据股权激励计划方案，2011-2014年公司业绩年均复合增长33.2%，方能达到行权条件。

　　近期公司二级市场股价回落，预计记入管理费用的期权成本低于预期，未来业绩超出行权条件的可能性极高。此前股权激励草案中确定行权价为22.30元，公司按照授予日股价24.53元（行权价溢价10%）

　　确定了未来需要分摊的期权成本总额约4835.18万元，2012-2015年分别摊销2102.5/1375.56/932.85/424.72万元。但截止1月4日收盘，公司股价为19.31元，远低于模型中初始假设的24.53元授予日价格，且公司公告于1月20日召开股东大会审议股权激励计划草案，假如通过，根据相关规定需在1个月之内择机授予，我们认为根据目前市场状况，公司股价短期内大幅上涨的可能性不大，根据20元授予价初步测算，摊销成本可减少约1600万元，减少2012年管理费用550万元。

　　公司2012年后将进入高速增长期。公司IPO募投项目中，瑞普保定的猪瘟脾淋疫苗和禽用灭活疫苗项目于2011年底达产；瑞普高科的禽用灭活疫苗、禽用活疫苗及猪蓝耳病疫苗于2012年6月份达产；瑞普天津的制剂项目则于2012年3季度前后达产。根据IPO募投项目产能情况，上述项目投产后公司禽用灭活苗产能将增加350%左右，畜用活疫苗产能增加400%左右，制剂产能翻番。因此2012年公司IPO募投项目陆续达产，伴随着产能释放，公司将进入高速增长期。

　　预计公司2011-2013年EPS分别为0.82\1.02\1.45元，对应目前股价的PE分别为23.6\18.9\13.3X，考虑到股权激励方案对相关费用的影响，与上次报告相比，我们对盈利预测做了微调，2011-2013年的变动分别为+0.04\-0.01\-0.14元。按照2012年30XPE，目标价30.6元，维持“增持”评级。

　　下游养殖的规模化比重提升，将对兽药行业格局产生深刻影响，养殖户对兽药的需求价格弹性下降，转而寻求更多“预防—诊断—治疗”的技术服务支持，因此研发和营销具备优势的大型兽药企业市场份额将不断提高。我们认为未来兽药行业整体规模仍将继续增长，且下游养殖需求变化促进了兽药行业的整合，以市场化为导向的公司可能成为最终的受益者，这也是我们推荐瑞普生物的核心逻辑。此外，再次提醒投资者关注一号文件中对兽药行业的政策利好，预计政府未来将进一步加强畜禽疫病防治，保证肉类供给安全，鼓励兽药企业科研创新，加强兽药生物制品和制剂的质量监管，提升行业准入门槛，在行业政策利好作用带动下，兽药行业将出现盈利增长和估值提升之投资机会。

　　

(作者:谢刚)