金新农：远看产业链纵向延伸 给予增持评级

　　

　　投资要点

　　公司主要从事猪饲料的研发、生产与销售，其中教槽料、猪用浓缩料（含教槽浓缩料）为公司的核心产品。2007-2010年公司猪饲料的销售收入占当期公司营业收入的比例分别为83%、84%、90%、92%，逐年上升，公司经营规模、销售额、市场占有率位居中国猪饲料生产企业前列。公司在教槽料细分市场上具有强大的竞争优势，近三年公司教槽料和猪用浓缩料营收、毛利占比都在60%左右。

　　公司饲料产能迅速扩张。公司原有产能39万吨，2011年饲料产能扩充至58万吨，2012年将达87万吨，11-12年的产能增长速度近50%。另外公司还拥有土地储备，加之公司剩余超募资金7622万元可供投入或用于收购，所以我们预计未来3年公司饲料产能会超过110万吨。从2008年开始公司饲料的产能利用率在70%左右，考虑到新增项目较多且投产不满一年，按2011-2012年产能利用率65%、60%计算，则产量为37.7、52.2万吨。公司历年产销率都在99%以上，预计2011-2012年饲料销量为37.32、51.68万吨。饲料业务上半年毛利率同比下滑0.6个百分点，不过随着玉米、豆粕、鱼粉等原材料价格的下降，下半年毛利率有望提升，预计全年饲料毛利率与去年相当，12年毛利率也有望保持稳定。

　　未来养猪业务是公司新的增长点。在保持饲料业务快速增长的基础上，公司将延伸产业链，逐步加大养猪业务方面的投入，从公司的中长期战略规划来看，未来3年内生猪出栏规模力争达到30万头（含种猪），未来10年内，公司将争取发展成为年出栏生猪300万头（含种猪）。

　　因商品肉猪毛利率在10-20%，种猪毛利率30-50%，养猪业务的整体毛利率将远高于饲料业务，随着养殖规模的扩大，届时将大幅提高公司的盈利能力。通过收购方式公司养猪业务已开始加速发展，公司产业链的延伸将更好更全面的为养殖客户服务。

　　投资建议:预计2011-2013年公司实现净利润6279、8170、11767万元，同比增长分别为12%、30%、44%，EPS为0.67、0.87、1.25元，对应PE为25、19、13倍。考虑到公司饲料业务的持续增长，给予“增持”评级。

　　风险提示:大规模疫情暴发的风险；产能扩张低于预期风险；原材料价格波动风险。