保税科技：募投符合预期 未来瓶颈依然存在

　　募投资金改建库区为扩产能，项目符合预期

　　公司计划募投资金净额2.11亿元，其中1.65亿元用于1#罐区改扩建项目，0.46亿元用于码头结构加固改造项目。

　　1#罐区当前罐容5万立方米，改扩建后增至10.1万，增4.1万立方米，扩容比例为9.47%（当前总罐容为43.3万立方米）。

　　考虑公司9#库区在建罐容10万立方米将于2012年1季度末投产，扩容比例为22.57%。

　　综合1#和9#库区扩建罐容，公司未来罐容增长比例为32.04%，基本符合我们此前判断，由于公司所在区域土地资源和岸线资源紧张，产能扩张局限于目前的9#库区10万立方米及对当前部分小罐的改造。此次募投项目完工后，未来产能扩张则遭遇瓶颈。

　　改造罐容主要考虑罐储品类多元化，规避品类单一风险。

　　前期报告中我们提示公司当前70-80%罐储品类为乙二醇，且处于高毛利状态，由于乙二醇的易存储以及未来国内乙二醇产能可能释放等因素，致使公司乙二醇存储价格存在向下调整风险，公司也考虑到未来盈利空间压缩风险，因此此次1#罐储改造主要为不锈钢罐，以满足未来仓储品类的多元化，一定程度规避了乙二醇仓储价格下行风险。

　　跨区域战略具有不确定性，公司2012之后增长不确定。

　　考虑到此次募投扩建项目，公司12年极限罐储产能为58.33万立方米，而公司码头岸线吞吐量为300万吨，当前已经在275万吨左右，从公司罐容和码头吞吐双方面来看，2013年均没有扩容空间，产能瓶颈较为突出；公司目前在尝试跨区域发展，实现库区联动，2011年初决策南下平湖选择跨区域发展，由于公司目前客户多以贸易型为主，生产型客户较少，跨区域发展面临重新开拓客户难点，同时当前各地码头岸线及土地资源紧张以及化工品罐储监管审批等均为跨区域发展埋下障碍，因此该战略的拨云见日有较大难度，因此公司远期增长具有不确定性，高增长遭遇瓶颈。

　　估值和投资建议

　　由于公司PTA业务基本全面转为代理，当前营业收入结构发生较大变化，但对公司盈利影响相对较小，结合公司罐储扩容计划以及当前经营状况，我们维持此前对公司的公司业绩预测，预计公司2011-2013年营业收入增速分别为-65%、22%和10%，可实现每股收益为0.62元、0.73元和0.81元，对应动态PE分别为18倍、16倍和14倍，相对物流行业均值，公司估值相对不高，考虑到公司未来发展面临产能瓶颈，跨区域战略具有较大不确定性，我们维持公司“增持”评级。

　　

(作者:金嘉欣)