海信电器：业绩大超预期 规模增长驱动效率提升

　　海信电器发布预增公告，预计2011年净利润同比增长100%以上。按照预增公告计算，2011年净利润将超过16.70亿元，每股收益超过1.93元，超过我们预期（1.46元）达32%。其中，四季度单季净利润超过7.84亿元，每股收益超过0.90元，同比增长翻番以上。

　　我们认为，四季度公司内销与出口的较高景气是业绩大超预期的基础，而净利率创下新高则得益于产品结构与费用摊薄，整体体现出规模超预期增长驱动利润率大幅提升的特征。我们认为，四季度收入得益于内销与出口的较高增长，毛利率的提升应主要得益于内销产品结构的显著提升与模组降本，伴随着费用率的下降（费用投入并未大幅增加，出口费用低），盈利能力创下新高。

　　内销方面，四季度受益于春节提前带来的备货提前及以旧换新年底截止的拉动，行业景气不错。公司在三季度库存水平降至低位，为四季度新品旺销打好基础。因此，一方面四季度内销增长超预期，另一方面新品渗透顺畅，LED电视、3D电视与智能电视的占比进一步提升，拉动内销毛利率创新高。

　　出口方面，四季度增长超预期，增速比内销翻番。由于智能化与自有品牌出口有上升趋势，我们估计毛利率或有所改善；虽然出口毛利率较低，但出口增长对于费用率的摊低作用非常显著。

　　与去年四季度相比，利于业绩的因素还有：1.财务费用控制较好，今年以来都是负值。2.今年库存水平较低、面板价格止跌，资产减值损失应该是减少的。

　　从四季度的超预期表现来看，在销售景气比较好的时期，库存与资金管理、产品结构提升与费用控制都比较容易实现，因此业绩增长相对于规模增长是放大的，呈现出更好的盈利能力。尤其当收入增长超预期时，费用投入仍基本按照原计划进行，费用率下降会比较显著。反过来考虑，如果收入增长不达预期，那么管理效率、毛利率与费用率可能反向变动。因此，彩电行业未来可能呈现更强的规模经济性，我们需要对收入增长的变化更为关注，密切跟踪库存控制。

　　我们于本周周报中建议关注黑电投资机会，个股海信电器与TCL集团。

　　我们估计2012年液晶电视内销量增长约10%，调高公司2011-2013年收入预期分别至249亿元、277亿元与306亿元，调高EPS分别至1.93元、1.98元与2.09元，动态PE仅6.4x，维持"增持"评级。

　　

(作者:方馨)