中国水电：海外业务快速增长提升盈利能力

　　国信证券

　　事项：

　　中国水电公告：预计公司2011年度实现营业收入与去年同期相比增长10%-15%，归属于母公司净利润与去年同期相比增长20%-30%。

　　评论：

　　业绩基本符合预期。

　　海外业务快速增长提升公司综合毛利率。公司2011 年度实现营业收入与去年同期相比增长10%-15%。归属于母公司净利润与去年同期相比增长20%-30%，业绩增长基本符合预期。公司净利润增长快于营业收入的增长是毛利率提升所致，主要原因在于海外业务增长快于国内业务的增长，海外业务对利润贡献加大，根据半年报披露的数据，公司海外业务综合毛利率达20%，高出国内业务接近10个百分点。预计全年新签合同基本与去年持平。公司前期公告1-11月，新签合同额为人民币1013.43亿元，其中国内合同额为人民币549.91亿元，海外合同额为人民币463.52亿元，今年以来，受国内固定资产投资放缓及紧缩政策，公司国内新签合同增速明显放缓，我们预计全年新签合同与去年(1254 亿)基本持平或小幅负增长。重组将强化公司在水电工程领域的霸主地位。

　　公开信息显示，公司控股股东与中国水电顾问集团的重组目前正在进行，公司承诺一旦集团层面的重组完成，将尽快启动中水顾问集团的资产注入，实现水电"设计-施工-运营"的全产业链布局，提升提供集成式、一体化服务及跨国经营的优势。同时，由于工程承包领域存在设计撬动施工的效应，公司在水电工程领域的优势将更加明显，前期公告获得的大丫口水电站首部枢纽土建工程就是这一效应的体现。两个水电BOT将在今年投产 根据相关公告，公司募投项目的柬埔寨甘再水电站BOT项目将于年内投产，该项目预计总投资额为2.8亿美元，总装机容量为19.32万千瓦，全部投资的财务内部收益率为9.31%，资本金内部收益率为11.884%。另一个将于年内投产的水电项目是老挝南俄5水电站BOT项目，预计总投资额为2.0 亿美元，总装机容量为12万千瓦，两个项目投产后，公司已投产的水电项目装机总量将增长8%。

　　维持“推荐”投资评级。

　　预计11、12、13年EPS0.38、0.45、0.54元，分别同比增长24.5%、21.4%、18.8%。我们在年度策略中曾分析，2012年水利、电力投资相对景气，根据我们的跟踪和分析，近期多个大型水利项目开工建设，标志着新一轮水利建设大潮拉开序幕，公司作为大型水利水电工程的霸主，受益确定性强，而重组的稳步推进也有望提升公司的估值水平，公司目前股价对应2011-2013年PE分别为11X、9X和8X，估值便宜，维持“推荐”的投资评级。