贵州茅台：业绩超预期 低估值增长确定

　　贵州茅台公司近日发布2011年度业绩预增公告，公告称“预计公司2011年度归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长65%以上。”公司当前总股本为10.38亿，折合2011年EPS为8.03元，略超市场原有预期7.7元的4.3%。公司称“此次业绩预增的主要原因是2011年度公司产品销量与价格同比上年度增长所致。”按照当前股价180元计算，公司对应2011年静态PE仅为22.5倍，相比历史上静态估值均在30倍以上有很大折价。（同时，我们认为分析茅台业绩和估值还要看一个重要指标即预收账款）

　　公司前三季度已经实现总收入136.42亿，净利润65.69亿，分别同比增长46.3%和57.4%，若按照公司公告的最低业绩，公司全年可实现净利润83.34亿，其中第四季度为17.65亿，同比增长101%。我们估计公司第四季度的业绩增长主要来自收入大幅增长，以及期间费用率降低所致。

　　正如公司公告称，公司业绩大幅增长主要来自销量和价格双提高所致。我们估计4季度收入主要来自：1）对部分直营店及团购客户群体的直接提价；2）公司为稳定茅台酒的终端零售价格而在2011年4季度集中放量；3）公司新推品牌汉酱酒在第4季度销售带来新增销售额。而在营销规模效应下，公司期间费用率应有大幅下降，并带动起业绩增速超过收入增速。我们估计2011年4季度公司收入增长83%左右，全年收入增长54%左右。

　　公司主品牌终端零售价从2005年开始超越五粮液主品牌，在2007-2010年中期，其价格高于五粮液约20-27%，但从2010年下半年开始，价差越来越大，到目前为止，超越竞争对手接近70%。可能是五粮液品牌影响力不够，涨幅较小，但主要还是贵州茅台品牌影响力越来越强，当然我们认为2011年零售价的翻倍与其投资属性具有较强关系。

　　截止目前，我们认为茅台主品牌零售价格已经达到公司前几年制定的发展目标，即拉开与其他高档白酒的差距。未来几年应是逐步拉开销量份额的差距，由此，我们判断公司未来几年放量速度会提高，同时对其终端零售价应加以严格控制。尽管如此，公司还是具有较强提价能力，毕竟当前其出厂价仅为619元（销售给经销商的出厂价），而经销商批发价为1700-1800元，终端零售价为1800-2000元。2012年放量加速再加上部分结构提价其收入增速还是保持很高。

　　

(作者:赵勇;齐莹)