桑乐金：收购德国高端品牌商提升公司综合竞争力

　　事件：

　　桑乐金（300247）于1月18日晚发布公告：公司拟通过境外并购的方式取得德国Saunalux公司100%股权，交易价格仍在谈判之中。

　　评论：

　　德国Saunalux公司——高端订制桑拿房品牌商：Saunalux公司的主营业务为制造和销售高端传统桑拿房、远红外桑拿房（图表1&；2），始终坚持手工生产，每年产量仅千余台。2011年，Saunalux公司营业收入697万欧元，净利润48.79万欧元。按此计算，2011年产品均价达0.7万欧元/台，折合人民币约6万元，高于桑乐金类似产品的终端单价（约2万元）。截至2012年底，Saunalux公司资产总额为688万欧元，负债总额为476万欧元，净资产为212万欧元。

　　本次收购有助于桑乐金完善品牌结构和渠道建设，提升综合竞争力：公司的自有品牌“桑乐金”定位中端市场，公司计划将Saunalux引入国内，开拓高端市场，丰富品牌结构。作为坚持手工制造的高端品牌，Saunalux积累的品牌资产和精良技术有望显著提升公司的整体形象和综合实力。另外，原本受制于本土品牌形象和中端定位，桑乐金的精装修渠道贡献收入比重低、波动大（图表3）；而引入德国高端品牌恰可改善这个问题，加快工程渠道的拓展。

　　未来业绩增厚可能优于历史表现：Saunalux 2011年净利率为7%，远低于桑乐金2011年前三季度净利率21.7%。但是目前中国奢侈品消费增长强劲。据贝恩咨询数据（图表4），中国大陆2010年奢侈品市场规模达871亿元人民币，排名全球第5，同比增速27%，而中国消费者在全球的奢侈品消费总额达到2117亿元（图表5），同比增速36%。预计2011年，中国大陆奢侈品市场规模增速约为25-30%，2012年有所放缓，也可达到约20%。

　　因此国内对高端订制桑拿房的需求可能好于欧洲，从而带来优于历史表现的业绩增厚。

　　预计收购总价应当在超募资金以内：公司拟用超募资金和部分自有资金进行收购，具体价格尚未披露。公司超募资金为人民币1.26亿元，根据2011年Saunalux净利润48.79万欧元（合人民币391万元）及净资产212万欧元（合人民币1700万元）计算，若超募资金全部用于收购，则对应32.2×11PE/7.41×11PB，我们认为该价格过高，预计最终收购总价应在超募资金总额以内。

　　本次收购的风险：1、收购失败或收购价格不合理的风险。2、Saunalux公司产能不足的风险：Saunalux公司目前仅有68名全职员工，员工数量及手工生产方式限制了产能的提升。3、管理风险：在管理跨国公司时，桑乐金可能遇到法律、文化等多重问题，如处理不当，可能提高费用支出，并有损公司长期发展。

　　投资建议盈利预测：原本我们在三季报点评中对2012年的盈利预测偏于乐观，但如果本次收购成功且价格合理，将对业绩有一定推动，因此暂不下调盈利预测。若收购失败或者价格过高，我们将下调盈利预测：预计2011-2014年公司收入为1.96、2.36、2.79、3.28亿元，增速-0.3%、20.2%、18.3%和17.5%；EPS为0.612、0.782、0.94和1.12元，净利润增速为10.2%、27.7%、20.2%和19.6%。

　　投资建议：目前股价对应18.8X11PE/14.7X12PE，上调持有评级为“买入”，但提示创业板公司的估值仍有被杀的风险。