辉隆股份：扩张期费用超预期增加致业绩下滑

　　投资要点：

　　收入大幅增长净利润却同比下降

　　今日公司公告2011年度业绩快报，公司预计2011年营业收入84.42亿元，同比增加52％，归属于上市公司股东的净利润1.11亿元，同比下降18％。公司业绩低于我们之前预期。经我们与公司高管深入交流，我们分析如下：

　　财务费用增加大大超乎预期

　　11年受国家紧缩货币政策影响，公司财务费用超预期增加。10年公司财务费用为4433万元，由于11年国家紧缩银根，票据贴现利率大幅上扬，上游企业不愿接受应收票据，公司只能增加贷款，付现款结算，今年恰遇货币紧缩、利率上涨，我们预计今年财务费用可能同比增加近100％。这大大超乎我们之前预期。

　　投资收益大幅下降令业绩雪上加霜

　　投资收益大幅下降。公司持有益海嘉里(安徽)粮油20％股权，10年益海嘉里(安徽)粮油净利4467万元，贡献公司投资收益893万元。由于11年豆油、豆粕价格处于振荡向下态势，而原料大豆11年大幅波动，给压榨企业采购造成较大困难，据了解11年大多数大豆压榨企业处于亏损状态，根据产能情况，我们预计益海嘉里(安徽)粮油可能亏损5000万元，导致公司投资收益亏损近1000万元。同比减少近2000万元。投资收益下降幅度超出我们之前预期。

　　扩张期＋转型期阵痛过后期待艳阳天

　　目前公司正处于转型、扩张时期：一是公司将“配送中心＋加盟店”经营模式快速复制至省外市场时期，需要大量投入开拓省外市场，有时为让利客户，不得不降低毛利率；二是公司处于由“经营服务型”向“服务经营型”转变时期，开展农业科技服务。复制模式省外扩张、省内转型服务商的前景固然美好，但扩张转型的节奏及过程注定曲折。2012年我们预计公司收入仍将大幅增长，但净利润是否好转，将取决于以下几方面：一是公司对其他省份外延式收购能否顺利进行；二是流动性能否趋于宽松，从而压缩财务费用；三是公司省外毛利率能否提升；四是公司自有品牌测土配肥能否放量增长，从而提升整体毛利率水平。

　　投资建议

　　鉴于公司费用增加超预期，我们下调对辉隆股份的业绩预测：将公司2011-2013年EPS分别下调至0.47元、0.84元、0.97元，对应PE分别为32×、18×、15×。给予“谨慎推荐”评级。

　　

(作者:董俊峰)