同仁堂：营销改革持续进行 公司潜力将逐步释放

　　1．事件

　　近日，我们对公司的情况进行了跟踪。

　　2．我们的分析与判断

　　（一）、营销改革持续进行，公司潜力将逐步释放

　　公司自2009年以来，一直在持续推进营销改革，改革内容主要集中在以下几方面：

　　1）加强对经销商的管控。过去公司对经销商管控能力较弱，产品卖给一级经销商后就算任务完成。营销改革以来，公司在原有销售任务基础上，开始加强对一级经销商库存和下游渠道的管理，并坚持推行现款销售为主、应收账款季末清零等措施。

　　2）在对经销商加强管控的同时，重点梳理了产品结构、价格体系。公司在各主销区域内派出专人巡查，对渠道价格严密监控，对销售政策的落实情况进行摸底，梳理客户资源，促进品种的合理布局，稳定价格体系。

　　3）加大广告投入。由于“同仁堂”品牌所有权归集团，公司拥有使用权，因此公司的广告投入主要集中在产品上。从09年起，公司一直在稳步加大广告费用的投入，与公司的销售策略匹配。

　　公司现在每周对经销商和自有销售人员的业务情况都有综合考评的排名，以此作为考核依据，极大的调动了营销人员的积极性。公司的潜力正在逐步释放。

　　（二）、营销带动收入增长，成本略有压力

　　公司营销改革的持续推进也带动了产品收入增长，2011年前三季度单季度收入增速分别为31%、20%和32%，大幅高于过去几年的平均水平。我们预计，2011年公司8个销售过亿的大产品增速均在10%以上，其中安宫牛黄丸、大活络丸由于终端需求旺盛，表现可能会更出色；公司二线产品中，3000-5000万的产品有30多个，总收入超过10亿元，预计11年整体增速也会高于20%。

　　公司制造成本中原材料占比大约在50-60%之间，原材料自给率很低，基本还是靠市场采购。由于公司库存较多，因此11年中药材整体价格波动对成本影响较小，但由于安宫牛黄丸终端需求旺盛，公司为了保证供应购进了一批贵细原料（当时价格相对较高），且是当季生产，对成本影响较大。预计11年全年医药工业毛利率会略有下降。

　　（三）、发行可转债将解决产能瓶颈

　　公司拟发行12.05亿元可转债建设大兴基地项目已获得北京市国资委批复，目前正在准备申请材料上报证监会。大兴生产基地以制剂为主，兼有物流配送功能，主要针对公司未来发展前景良好但受产能制约的剂型品种，预计未来将以生产大蜜丸、小蜜丸、散剂和口服液四大剂型产品为主。大兴基地的建设为公司众多二线产品的发展奠定了基础，未来公司产品结构将不断丰富。

　　3．投资建议

　　我们认为公司拥有众多优质产品，未来伴随着营销改革的持续推进，以及产能的跟进，公司的潜力将逐步释放，特别是二线产品将能够快速增长，从而带动整体收入增速。我们预测2011、2012年每股盈利0.33元和0.41元，维持“谨慎推荐”评级。