三一重工：龙吞象 世界工程机械行业的里程碑

　　事件：

　　三一重工今日公告：控股子公司三一德国有限公司联合中信产业投资基金（香港）顾问有限公司，于2012 年1 月20 日与德国普茨迈斯特公司的股东Karl Schlecht Stiftung（持普茨迈斯特99%股份）和Karl Schlecht Familienstiftung（持普茨迈斯特1%股份）签署了《转让及购买协议》，三一德国和中信基金共同收购普茨迈斯特100%股权，其中三一德国收购90%，中信基金收购10%。三一德国的出资额为3.24亿欧元（折合人民币26.54亿元），占公司最近一期经审计净资产的13.5%。

　　评论：

　　1、Putzmeister简介及发展回顾Putzmeister成立于1958年，是全球最知名的工程机械制造商之一，全球混凝土机械第一品牌，一直创造并保持着液压柱塞泵领域的众多世界纪录。在中国之外的国际市场上是混凝土技术的全球领导者，主要从事开发、生产和销售各类混凝土输送泵、布料杆和部件、高密度固体泵送设备、适用于地下工程的混凝土布料和废土运送设备、自动化材料处理设备、灰泥设备、砂浆设备、砂浆机械和碎片运输设备、专业用高压喷水设备和特殊应用产品等。普茨迈斯特运营总部位于毗邻德国斯图加特的Aichtal，拥有员工3000人。创始人Karl Schlecht于1998年将其99%股份转入其个人名义的非营利性基金，而保留1%的股份于家族基金（但拥有90%投票权）。截至2010年12月31日，公司总资产4.91亿欧元，净资产1.77亿欧元。2010年全年实现销售收入5.5亿欧元，净利润150万欧元，预计2011年全年实现销售收入5.6亿欧元，净利润600万欧元。

　　Putzmeister 60年代末开始生产混凝土泵，1972年就成为德国最大的混凝土泵生产商，市场占有率40%（168/420）;1976年Putzmeister实现了第一个世界记录——泵送310米的Frankfurt通讯塔；80年代其泵车泵送高度达到46和50米。2007年公司销售收入达到10亿欧元，销售覆盖全球154个国家，公司具有年产3400台混凝土泵、4300台砂浆泵、700台专业用高压喷水设备的能力。Putzmeister拥有着辉煌的全球泵送纪录：2008年2月成功泵送迪拜BURJ塔高度606米;2008年5月生产出70m泵车。

　　公司2000年收入仅4亿欧元，2003年开始，伴随全球经济的增长公司进入了高成长期，2006年销售收入翻倍，2007年达到历史高点10亿欧元。2008年后受全球金融危机影响和中国竞争对手的竞争，销售和盈利开始下滑，2008年收入4.5亿欧元并出现50年来第一次亏损。2008年后受全球债务危机影响，回升缓慢，2011年预计收入5.6亿欧元，仅为历史最高57%，净利润约为最高时的1/10。

　　一个家族式企业之所以成为全球的顶级混凝土机械厂商，创始人Karl Schlecht在五十年庆时总结经验：技术创新、高质量、稳定的经验、精细化管理和全球扩张（2006-2007年之间，公司大约投资了1.13亿欧元用于扩建Putzmeister工厂和销售公司。）

　　2、此次收购是世界工程机械史上的里程碑事件2008年之前没有人可以想象中国工程机械企业可以收购全球工程机械龙头企业，随着中国工程机械行业的发展壮大，近年来中联收购了CIFA、柳工收购波兰HSW、三一收购Putzmeister，这些跨国收购说明中国工程机械行业国际化进程正在加快进行。虽然这个进程很缓慢，但是回顾国际工程机械巨头的成长，如卡特彼勒、Putzmeister等都是通过不断的收购兼并、全球扩张成长为跨国工程机械企业。

　　目前中国工程机械企业正面临天时、地利、人和的优势。

　　天时：全球经济危机给欧美一些制造企业尤其是家族式企业带来经营压力，投资基金退出，资金压力增大。

　　地利：虽然“十二五”期间中国投资也面临着增速放缓的问题，但和欧洲、北美等地区相比，高铁、城际快速轨道交通建设、西部区域经济发展仍将支持投资平稳增长，政治经济稳定，资本市场健康发展为优势企业也提供了融资支持；人和：中国企业家正处于成长期，年富力强，具有创新精神，以三一和Putzmeister为例，三一的管理层平均年龄在50岁左右，而Putzmeister的创始人公司董事长接近80岁，企业家是企业的灵魂，也决定了企业所处的生命周期。

　　3、三一收购Putzmeister利于提高产品技术与品质虽然过去三年三一重工混凝土机械业务在销量和销售额上已超过Putzmeister，但是Putzmeister仍毫无争议的是全球混凝土机械的第一品牌，主要表现在产品的技术指标（泵送高度、压力、臂长）、可靠性、稳定性、质量控制标准和流程等方面，德国制造技术和工艺处于全球顶尖水平。三一收购Putzmeister有利于提升产品品质和丰富高档产品系列，Putzmeister作为高端产品系列将定位全球高端市场，此次收购也有利于三一也提升其精益制造和质量控制水平。

　　4、三一收购Putzmeister将加快国际化进程Putzmeister拥有其在全球经营了53年的销售与服务网络，销售覆盖全球154个国家，根据维基百科数据，公司2006年销售10%来自德国国内，20%来自美国，50%来自欧洲其他地区，值得注意的是，PM是全球水泥用量第二的印度地区的混凝土泵领导者，2010年其泵车市场占有率60%，拖泵市场占有率也上升至30%。印度一年的量约1500台，其中拖泵约100台。中国工程机械产品在北美、日本、欧洲、印度的占有率非常低，通过收购Putzmeister，三一找到了进入欧美和印度市场的“金钥匙”。

　　5、收购价格大大低于市场预期本次收购Putzmeister100%价格为3.6亿欧元，以2011年的数据测算PS约0.64倍，PB约为2倍，由于2010、2011年受欧洲经济危机的影响，盈利处于过去十年的低谷，PE不具有参考意义，我们取上一轮经济周期2002-2007六年净利润的平均值为3568万欧元，收购PE仅为10倍。（注：由于Putzmeister非上市公司，数据未经过审计，仅供参考。）

　　投资建议：

　　通过上述分析，我们认为三一重工收购Putzmeister是公司长期发展的重大利好，也是世界工程机械史上的里程碑，公司把握住了一次难得的跨国并购、强强联合的机会，国际化进程将加快，通过此次收购三一将成为全球工程机械龙头！我们基本维持原业绩预测，暂不考虑H股发行和收购Putzmeister带来的协同效应，预计公司2011-2013年EPS为1.18、1.54、1.95元，未来两年复合增长率25%-30%，动态PE仅10倍左右。

　　此次事件再次证明了，三一重工在创新、战略及投资等方面的竞争优势，同时，此次收购为上市公司自有资金收购，一定程度消除了市场对公司资金紧张的担扰。我们认为三一重工目前股价明显低估，维持“强烈推荐-A”的投资评级，目标价20元。

　　风险因素：

　　欧美经济复苏缓慢，盈利难有大的贡献；收购兼并引发的文化冲突。

 

(作者:刘荣)