徐家汇：老店增速放缓 新店茁壮成长

　　公司今日公布2011年报，实现收入21.88亿元，同比增长6.99%；归属母公司净利润2.55亿元或EPS=0.61元，同比增长31.14%；扣非后净利润2.38亿元或EPS=0.57元，同比增长23.94%（非经常性损益主要是去年三季度确认的子公司清算收益1300多万）；考虑到收购的汇金百货徐汇店27.5%股权从11年二季度开始并表，我们测算可比扣非后净利润增速约11%。作为首份零售年报，公司的表现中规中矩，符合预期。

　　公司四季度延续了三季度以来的销售乏力态势，单季收入6.23亿元，同比增长仅2.94%（三季度2.97%）；单季扣非后净利润（剔除了汇金百货徐汇店的增厚）增速在0-5%左右（三季度约10%），我们认为这一方面与经济放缓、暖冬天气等普遍因素有关，另一方面受上海世博会效应退去影响。

　　公司2011年毛利率28.56%，与同期持平；销售+管理费用率11.45%，同比增长2个百分点，主要由销售费用增长所致，同时由于公司上市后偿还短期借款，财务费用率大幅下降0.9个百分点。因此总体来看，营业利润率仍处于上升通道。

　　分门店来看，汇金百货徐汇店仍是收入及利润的贡献主力，该店11年收入超过10亿元（占总收入的46.5%），净利润1.26亿元（占扣非后净利润的52.9%）；上海六百11年预计实现收入5.2亿元，扣非后净利润6000万（上述两点在2011上海市单体百货零售额20强中分列6和13位）；汇联商厦11年收入2.3亿，扣非后净利润约3000万；汇金百货虹桥店11年净利润1700万（占总量的7%，较上半年的4.5%有明显提升），同比增长48%，该店已进入业绩快速增长期，是未来公司利润增量的主要贡献。

　　公司主要门店均位于徐家汇商圈，而从去年国庆消费数据来看，该商圈尽管销售额排名第三，但增速排名最末。考虑到公司短期内并无外延扩张计划，仅靠门店内生增长，其增速有限。我们微调公司12-14年EPS至0.63、0.67和0.72元，现价对应12年PE为19.2X，维持中性评级。

　　风险提示：上海整体消费增速趋缓；过度依赖老店导致经营杠杆较低。

　　

(作者:耿邦昊)