中投证券：江铃汽车给予“推荐”评级

　　

　　春节放大销量下滑 需求反映经济仍处谷底

　　公司3日公告1月产销快讯，销售整车12，045辆(环比-31.2%，同比-42.5%)。其中，轻客环比-41.8%，同比-45.1%，轻卡环比-41.2，同比-64.8%，皮卡与SUV环比-15.6%，同比-14.4%。考虑春节因素，销量跌幅略显稍大，体现经济活力相对较弱，尚需观察2月中小企业开工后的需求恢复。

　　但是，我们认为在政府鼓励城市物流和中小企业快速发展的大背景下，轻型商用车需求处于周期低点，公司专用细分市场竞争优势将确保公司稳定增长，给予“推荐”评级。

　　投资要点：

　　轻客轻卡需求反映经济活力不足，皮卡SUV表现尚可。单日销量，轻卡与轻客环比下滑约10%，皮卡与SUV环比增长约30%：轻卡与轻客属于生产工具，反映经济活力不足，观望气氛浓重；皮卡SUV属于消费品，年前为销售旺季，虽然由于工作日少而总量下滑，但日均销量仍维持在高位。轻型商用车或将重回上升通道，中高端产品增长稳定。城市物流的快速发展使轻型商用车需求持续增长，政府税改使中小企业经营改善后对轻型商用车的需求将再次释放。随着居民收入增长，财富效应显现，中高端产品份额将稳步提升。

　　公司管理体系先进，盈利能力突出。公司与福特合作，大量引进其先进管理经验，产品定位于中高端市场、成本控制严格、核心零部件配套体系完善，综合毛利率维持在25%左右，远高于行业平均水平。

　　小蓝基地即将投产，加速公司发展步伐。设计产能双班20万辆(最高30万辆)的小蓝生产基地预计于12年投产，使公司产能瓶颈得以解决。新生产基地的投产将保障现有产品销量上升及福特新产品引入，为公司13-14年销量快速增长奠定基础。

　　投资建议：我们预计公司11-13年实现收入174.6亿、195.7亿和215.2亿元，归属母公司净利润18.71亿、21.45亿和23.99亿元，每股EPS分比为2.17元、2.49元和2.78元，对应PE为10、9、8倍。我们看好公司产品的长期竞争力及产能释放后的成长空间。给予公司12年10倍的估值，未来6-12个月目标价25元，“推荐”评级。

　　风险提示：宏观经济放缓压制商用车需求，原材料价格上涨侵蚀公司利润。