九芝堂：老字号静待新气象

　　新任总经理将进一步推动渠道和终端管控

　　程总低调上任，暂未公开发表任何言论，正着手调研，有望在未来2-3个月左右拿出较系统的改革方案。

　　程总认为公司现有的基础良好（主要是现金充裕、回款管理好、品牌有优势、产品质量和成本控制好、产品丰富等）。

　　目前公司最大的难题是价格维护困难、给经销商的实际利润偏低，以六味地黄浓缩丸为例，出厂价9.5元，最高零售价14.5元，而市场实际售价往往是10元左右，以至于终端渠道销售拉动不足。

　　一线品种增速放缓，二线品种保持快速增长

　　2011年由于营销方面存在的上述问题，一线品种收入增长乏力，驴胶补血颗粒销售收入维持在3亿元左右，六味地黄丸销售收入约2.5亿左右。六味地黄丸市场竞争激烈，3000多个批号，70多个品牌，九芝堂与同仁堂、宛西三家最强，但三家集中度仍不足50%。同仁堂主要是传统剂型，其它两家推出了浓缩丸，服用剂量相对较小。驴胶补血颗粒在同类产品中市场占有率为80-90%左右，由于同类产品的激烈竞争，估计近两年占有率有所下滑，推出的无糖型颗粒更满足高端人群的需要。斯奇康（卡介苗注射液）销售额徘徊在亿元左右。公司近一次的营销改革从2011年3月才开始正式启动，下定决心维护价格体系，为了清理渠道库存，一直在进行控货，2011年3季度来看，业绩增速明显提高，说明前期营销改革可能已经见效，主力产品增长有望提速。二线品种中，裸花紫珠片、足光散、补肾固齿丸由于广告拉动、疗效明确，销售收入均保持快速增长，目前都在几千万左右的收入水平，均有望成为过亿产品。另外300多个已有产品中也不乏具备潜力的品种。裸花紫珠片具有消炎、解毒、收敛、止血的功效，用于细菌感染引起的炎症，急性传染性肝炎，呼吸道和消化道出血，应用领域广泛，且在抗生素限制使用的大背景下有较大的替代性增长空间，由于其药用价值并未充分被市场认识和挖掘，潜力巨大。还可以开发成保健牙膏等类健康消费品，市场空间更为广阔。

　　中药材价格回落将使毛利率回升

　　山茱萸、党参等中药材价格回落，有望使2012年工业部分毛利率由2011年60%左右提升到65%左右，整体毛利率由2011年54%左右提升到58%左右。

　　新基地加快建设

　　新基地过去由于选址靠近博云新材，存在空气污染，后来重新购地，因此拖了多年时间，目前正加紧建设，生产线将逐步投入使用，按计划将在2014年全面投产。

　　盈利预测与估值

　　基于以上前提假设，预计2011、2012、2013年EPS为0.57、0.70、0.88元，合理价格为15-18元。

　　

(作者:刘亚明)