广州药业：收入增速喜人 成本高企拖累业绩

　　兴业证券 

　　事件：

　　广州药业发布年报，2011年实现营业收入54.40亿元，同比增长21.26%；净利润3.00亿元，同比增长7.60%；归属上市公司股东的净利润为2.88亿元，同比增长7.64%；每股收益0.355元。分配预案为每10股送现金1元(含税)。

　　点评：

　　公司业绩低于我们此前预期。

　　2011年公司营业收入同比增长21.26%。本年度公司营业收入同比增长21.26%，医药工业与医药商业分别来看：1)、医药工业实现销售收入25.35亿，同比增长15.82%，其中，清热解毒用药销售收入同比增长15.59%，达3.27亿；止咳化痰利肺药销售收入同比增长17.93%，达3.37亿；糖尿病用药销售收入同比增长4.79%，达5.18亿；疏风活血药销售收入同比增长34.39%，达3.49亿；胃肠用药销售收入同比增长42.69%，达9903万；广州拜迪生物医药有限公司(公司控股98.48%)生产的狂犬疫苗规模已经过亿，同比增长超过100%；2)、医药商业实现销售收入28.10亿，同比增长26.91%。3)、2011年公司医药工业收入增速较近几年10%左右的增速有所加快，主要得益于以下几个方面：首先公司加大学术推广的力度，扩大对患者教育的范围与数量；再次，公司继续加强政府事务工作，积极推进药品的招投标工作；其次，公司继续加强对经销商的管理，实行渠道管控，强化价格体系的维护，维护好终端价格；最后，公司大力推进诸如“消渴丸”、“华佗再造丸”、“汉方灵芝孢子油”等优势产品、取得显著效果，华佗再造丸与汉方灵芝孢子油销售收入同比增长分别达43%与120%。

　　2011年公司净利润同比增长7.60%，低于收入的增速。本年度公司利润增速远远低于收入的增速主要归咎于以下两个方面：1)受累于公司所用主要原材料价格(包括当归、黄芪、野菊花、金银花、蔗糖等)自2010年以来的过快上涨，2011年公司医药工业整体毛利率为44.66%，同比下降3.19个百分点。

　　例如，当归价格自2010年初开始从2009年12元/kg的均价一路上涨，2010年至2011年上半年均价达到25元/kg左右；黄芪价格自2010年初开始从2009年10元/kg的均价一路上涨，2010年均价达到20元/kg左右，2011年上半年均价更逼近30元/kg；白糖价格自2010年初开始从2009年3000多元/吨的一路上涨，2010年最高超过7500元/吨，均价超过5000元/吨，2011年上半年更达到7500元/吨的均价(具体详见我们每月发布的“兴业主要中药材价格月报”)。2)、2011年公司医药商业毛利率为6.65%，同比下降0.91个百分点，我们认为在政府不断加大对药品价格管控力度(包括对招标价格管控、某些领域用药进行降价等)的背景之下，医药商业利润空间被挤压是一个长期的趋势。

　　发挥品牌优势，大力发展“大健康产业”。广药集团所倡导的“大健康产业”指：借助“王老吉”的品牌优势，大力发展凉茶、保健品等非药健康产品，如“王老吉牌龟苓膏”等。我们认为，在集团大力发展“大健康产业”的背景下，“广州药业”以王老吉品牌资源为依托，发展该产业的成绩值得期待(1、王老吉已经成为我国凉茶第一品牌，具有较高的品牌美誉度及渗透力，加多宝红罐装王老吉凉茶年销售收入超过150亿，广州药业旗下“王老吉药业”生产的绿盒装王老吉凉茶年销售收入已超过12亿；2、“王老吉”商标归属于“广药集团”，2004年协议显示“王老吉”药业可以使用该商标直至集团不再拥有该商标为止)。

　　盈利预测。我们下调公司2012-2014年的EPS分别为0.42、0.50及0.59元(目前公司控股股东广药集团正在针对公司与其另一控股公司广州白云山制药股份有限公司进行资产重组，该盈利预测暂不考虑此影响)。“广州药业”作为广药集团旗下最主要的中成药、生物药及非药健康产品的生产、销售基地，在集团大力做大规模的同时，必将获得集团各方面资源的大力扶持，具备较大的发展潜力，我们对公司未来的发展充满信心，继续给予“推荐”评级。

　　风险提示。1)、原材料价格上涨；2)主打产品被降价。