海利得：11年业绩低预期 12年看帘子布项目

　　光大证券 程磊

　　事件：

　　公司发布11年年报，实现营业收入23.6亿元，同比增长42.47%，营业利润2.17亿元，同比增长33.74%，归属母公司股东净利润2.01亿元，同比增长31.10%，基本每股收益0.46元。

　　11年业绩略低于市场预期，主要受普通丝拖累：

　　公司目前涤纶工业丝产能12万吨，其中车用丝5万吨，普通丝7万吨。

　　由于11年4季度需求较差，普通丝价格下滑较大，导致整体毛利率受到影响，致使收入和净利润略低于市场预期。预计12年普通丝盈利也难以改观。

　　车用丝进入壁垒高而稳定，气囊丝等发展空间较大：

　　公司目前工业丝收入占比约70%，借助其拳头产品高模低缩丝(HMLS)。

　　积极向下游帘子布、安全带、气囊丝等领域拓展，并供货给国际知名轮胎企业的供应商。由于下游对安全性和质量的要求，进入壁垒较高。

　　气囊丝是公司目前毛利率最高的品种，将能缓解普通丝毛利率下滑带来的影响。预计公司气囊丝的产能将不断通过技改来扩张，预计12/13年产能将达到0.8/1.1万吨(预计11年产销量为0.5万吨)。

　　帘子布项目将成为新的利润增长点：

　　公司1.5万吨帘子布项目预计2季度投产，目前处于试车阶段，产品的试用效果理想。预计帘子布今年销量约8000吨，配套的丝大概5-6月份投产。一般而言配套的HMLS丝本身的毛利率约25%，而单独加工帘子布的毛利率约25%，一体化项目的综合毛利率将达到35%-37%。考虑到12年刚开始运营该项目，预计毛利率情况将比合理的毛利率低。

　　维持公司“买入”评级：

　　考虑到公司的利润来源为汽车丝及相关下游延伸产品，其竞争壁垒较高，相对盈利能力稳定。而且帘子布、气囊丝等新项目将推动公司不断向前发展，我们维持公司“买入”的投资评级，按12年业绩20倍给予目标价11.4元。

　　风险提示：

　　下游需求持续下滑，帘子布项目销售进度低于预期。