成商集团：积累资源 蓄势待发

　　公司今日发布2011年报，实现收入20.4亿元，同比增长19.26%（剔除菏泽店影响约16.8%）；归属母公司净利润1.96亿元或EPS=0.446元，同比增长41.52%；扣非后净利润1.89亿元或EPS=0.43元，同比增长47.17%（剔除太平洋店、菏泽店影响约28%），低于我们预期，主要原因在于：1）下半年受CPI高企、经济萎靡等影响，收入增速放缓（成都地区上半年13%，全年仅9%；南充绵阳上半年32%，全年仅24%）；2）菏泽店亏损700万。

　　公司外埠门店收入占比已超过45%，正逐步减少对盐市口老店的过度依赖。

　　而南充、绵阳地区经过3年培育期，目前正处于快速发展阶段，我们预计今年两地合计有望贡献净利润超过6000万元。南充绵阳的成功，坚定了公司以租赁、自建、收购等多种形式加快渗透四川二三线城市的战略。

　　公司三大商业地产项目稳步推进。盐市口项目南区已建至9层，商业裙楼封顶，有望于今年年底前开业，考虑到该项目位于核心商圈，我们预计开业第一年即实现盈利；茂业中心目前正处于装修和招商阶段，公司计划待周边商业环境成熟后适时开业，我们保守估计该项目于2013年开业，开业当年亏损1000万；九眼桥项目拆迁工作有望于今年上半年完成，年内施工建设（拆迁费用约8000万计入存货，待项目开建后转入在建工程）。

　　关于春熙路店的收回纠纷案目前仍在等待仲裁结果，公司暂预估确认太平洋店6023.3万元收益（剔除2600万元租金，公司预计太平洋店11年净利润约6800万元）。即使在悲观假设下（仲裁失败，合同14年结束，按照太平洋提出的利润分成方案），公司仍能维持12-14每年6-7千万的收益。

　　公司近两年扩张较少，而随着12-13年几个储备大项目的密集开业，公司将重新进入增长快车道。我们预计公司12-14年EPS=0.51、0.64和0.96元，现价对应12年动态PE约17.7倍。考虑到短期面临的增长乏力，我们下调公司评级至增持！公司拟以2011年底总股本为基数，每10股送3股，若方案通过，则总股本更新为5.7亿。

　　风险提示：消费复苏低于预期；春熙路店存在净利润低于预期的可能；外延扩张项目进程低于预期。

(作者:耿邦昊)