长安汽车:自主业务盈利反转 合资业务布局高成长

　　预计自主乘用车业务有望在2012年实现扭亏，并由此进入持续贡献盈利阶段。过去三年，公司为自主品牌轿车业务进行了持续的大规模投入。但是由于市场竞争激烈，公司的自主品牌轿车产品缺乏竞争力，产品售价多集中在7万元以下的价格区间，尽管销量快速增长，但是自主品牌轿车业务始终处于亏损状态。2011年，由于缺乏高端产品，低端产品又面临激烈的价格竞争，导致公司的微面产品销量显著下滑，盈利能力显著下降。自主品牌轿车业务的巨亏和微面业务盈利的缩水导致2011年公司的自主乘用车业务的盈利水平陷入亏损的泥潭。公司近期投放的自主品牌轿车新产品加强了平台化开发工作，成本控制能力显著提高，产品市场竞争力提高，车型档次显著上移，市场表现和盈利能力预计显著强于现有产品。我们预计，未来三年，公司的自主品牌轿车业务的亏损幅度有望逐步收窄。同时，2011年、2012年投放的高端产品也将帮助公司的微面业务提升盈利水平。总的来看，2012年公司的自主乘用车业务有望实现扭亏，并由此进入持续贡献盈利阶段。

　　预计未来五年合资乘用车业务将有望进入全新的发展阶段。公司的合资乘用车业务的合作伙伴，福特、马自达和铃木三家公司，尽管在海外市场拥有令人尊敬的市场地位和盈利能力，但是在中国，由于种种原因，市场表现和盈利能力，和他们在海外市场相比，差距非常大。不过这种局面很快将发生改变，这三家公司的中国市场战略近期均有重大调整。

　　在华投资力度显著加大，新产品投放、产能建设、大规模本土化等举措将驱动这三家公司在华的合资公司市场表现和盈利能力在未来三年显著提高。特别是福特，从2012年开始，将把其目前最先进的动力总成技术、全新车型，悉数导入长安福特，实现对中国乘用车各个细分市场的全覆盖，产品销量和产品销售结构有望同步提高。福特在华将成为第四家全车系乘用车企业。公司的合资乘用车业务将充分受益于合作伙伴的中国战略的调整，将昂首步入全新的发展阶段。

　　公司自主乘用车业务依然离不开资本市场的支持。由于乘用车行业本身的行业属性决定了企业必须根据消费者需求永无休止的研发新产品，推广新产品，定期扩大产能，更新设备。所以，乘用车类上市公司对资金的渴求是长期存在的。我们研究认为，公司自主品牌乘用车业务刚刚完成平台化建设，未来新产品开发、产能建设，还需要大量的资金投入。

　　在自身的盈利能力还没有非常强大之前，公司的自主品牌乘用车业务的发展还离不开资本市场的支持。

　　投资评级。我们预计公司2011~2014年的每股净收益分别为0.20、0.28，0.72、1.00元，相应的动态P/E分别为23倍、16.46倍，6.48倍、4.67倍，12-14年盈利复合增长率为70%，我们给予公司2012年业绩27倍P/E的估值水平，对应目标价7.56元，首次给予公司买入的投资评级。

　　风险提示1）乘用车市场需求显著下降：2）长安福特马自达公司法律上的分立久拖不决，可能影响福特和马自达各自新产品的导入进程。

(作者:秦绪文)