中国人寿：价值转型

　　寿险站在上升周期起点，龙头引领市场。寿险行业经过11年的触底后，进入上升周期，12年是上升周期的起点：聚焦个险提升价值，银保经历“相持”后将进入“反攻”，货币紧缩适度放宽后对股债投资和保费恢复都有利。

　　价值转型进入加速期。前两年开始考虑由规模推动向价值驱动转变，经过11年行业不景气的洗礼、董事会换届后，转型力度加大：将新业务价值和内含价值作为考核的重要指标，并在预算上倾斜，12年计划实现价值两位数的增长。

　　个险初现转型效果，是价值、利润的关键来源。营销队伍主动清理已经结束，人力企稳回升。今年1月份开门红初现转型效果：首年保费期限拉长，且10年以上的长期保费占比增大；续期保费增速快于首年保费。首年保费优化提升价值，续期保费增长提供利润。

　　综合投资收益触底反弹，带动净资产快速回升。年初以来，不考虑业务产生的盈利，股债投资的市价变动导致国寿净资产上升4%左右，在A股上市公司中最高；若今年上证指数回升至2700-2800点，则业绩将从2011年下降30%以上转变到2012年上升30%以上。

　　风险因素：股市低位徘徊，浮亏难以消化，减值冲击业绩；货币宽松低于预期，保费增长恢复有限；估值较平安、太保无优势。

　　目标价提升至28元，增持。预计2011-2013年EPS分别为0.79、0.92和1.17元。目前估值水平为：8倍新业务价值倍数，1.6倍P/EV，21倍PE，2.3倍PB。增持评级，目标价从21元提升到28元。

(作者:彭玉龙)