亚盛集团：现代化大农业领军者

　　申银万国

　　投资评级与估值：

　　预计11-13年实现归属母公司净利润1.3/3.9/6.2亿元(11年考虑了天同证券诉讼计提损失8957万元)，EPS0.08/0.23/0.36元(若按定增底价5.48元增发2亿股，则对应摊薄EPS0.07/0.20/0.32元)，三年复合增长率68%，对应PE67/23/15倍。公司正在进行“传统农业向现代化大农业”的深度转型，土地面积有望继续扩张，耕地资源价值将显著提升，参照同是农垦系的北大荒 (28X)和海南橡胶 (22X)2013年估值水平，给予公司2013年25倍PE，对应一年目标价9元，距当前股价尚有60%涨幅，维持“买入”。

　　关键假设点：

　　经营模式转型顺利，预计11-13年“统一经营”面积9/27/43万亩；农产品 价格稳中有升；省外扩张稳步推进，预计12-13年经营面积8/15万亩。

　　有别于大众的认识：

　　1)公司净利润增长来自耕地面积扩张和经营模式转型带来的耕地价值提升：①种植面积持续扩张：公司现有342万亩，其中耕地面积47.5万亩(其余：宜农未开垦土地48万亩，牧场面积185万亩，其他用地60万亩)，预计12-13年分别扩张至55/62万亩；此外我们预计母公司有望将存在同业竞争的4家农场陆续注入公司，将新增耕地面积30-40万亩。②经营模式转变提升耕地资源价值：在家庭农场承包模式下公司利润来源为“地租+农产品购销差”，而在统一经营模式下通过调整种植结构(主导品种为啤酒花 、马铃薯、苜蓿、瓜果蔬菜、制种，同时实施滴灌技术)、提升单产和产品品质有望将耕地资源价值最大化。预计11-13年统一经营亩均利润1000元以上，家庭承包模式亩均利润200元左右，随“统一经营”面积占比提升11-13年公司耕地综合亩均利润为369/609/833元/亩，价值翻番。③种植模式省外扩张加速公司成长：公司将经营模式和滴灌技术向省外复制，预计12-13年在吉林耕地经营面积8/15万亩，亩均利润近300元，考虑近年城镇化进程带来抛荒地的增加，预计未来公司远景目标可达到100万亩。2)转型动力充足，转型阻力较小。①转型动力方面，母公司甘肃农垦09-10年开始受省国资委考核，而当地禀赋资源相对有限，只有依靠转型才能提升经营业绩；此外，2010年初甘肃省政府相应中央好找连续出台4个关于农垦转型的文件，而亚盛作为甘肃农垦农业资产整合平台是转型的主体；②农场职工对转型构成的阻力较小：首先，公司对原农户出租土地是“一年一签”，收回土地经营权不存在制度障碍；其次，农垦由军垦体制转化而来，农场职工组织化程度较高，对公司转型配合较为积极；更重要的是，经营模式转变是“做大蛋糕”的过程，农户转型“产业工人”，受雇于公司并按最终种植效果获得工资奖励，职均收入将有所提升。

　　股价表现的催化剂：

　　市场对公司经营模式转型逐步认可；农产品价格上涨；农场其他资源获准开发。

　　核心假设风险：

　　“统一经营”面积扩张低于预期；农产品价格大幅下降。