世纪游轮：募投项目进展顺利 量价稳步增长

　　中原证券

　　报告关键要素：

　　公司2011年业绩增长主要来自于世纪宝石号全年运营，而2012年和2013年公司募投项目所建两艘游轮有望投入运营，未来三年预计公司每年仍有新建游轮投入使用，游轮业务接待能力及接待水平将得到持续提升。预计公司2012、2013年每股收益分别为0.92元、1.20元，按2月24日收盘价25.00元计算，市盈率分别为27倍和21倍，基于公司良好的成长性，维持“增持”的投资评级。

　　事件：

　　世纪游轮发布2011年业绩快报。公司2011年实现营业收入3.22亿元，同比增长27.19%，归属于上市公司股东的净利润4344.35万元，同比增长15.59%，基本每股收益0.78元。

　　点评：

　　公司业绩增长主要受益于客流量增长。

　　2011年全年，公司接待游客89936人次，游轮载客率达到85.98%，载客率和游客接待量均达到历史最高水平。我们认为，2012年，由于公司仍有新建游轮下水，接待游客量仍有望继续增长，但游轮载客率大幅提升的可能较小，预计将维持在85%左右的较高水平。三峡游轮游供不应求状态持续。目前，三峡普通游市场逐渐萎缩，其市场份额逐渐向豪华游集中。相对于增速较平稳的海外游客源，内宾三峡游市场需求旺盛，且需求逐渐向高端的豪华游轮集中。目前，重庆五星级豪华游轮共17艘，载客能力约3800人，年接待能力近30万人。其中，公司旗下五星级豪华游轮5艘，载客能力1350人，年接待能力约10万人次。若至2012年底，新增五星级豪华游轮9艘以上，假设新建游轮每艘载客能力达到350-400人，则至2012年，重庆豪华游轮年接待游客能力有望突破50万人次，但仍旧难以满足普通游向豪华游升级的需求。

　　行业壁垒高，无新进入者。

　　目前，考虑到现有游轮运营企业旗下船只档次不一，为规范市场发展、提升行业服务水平，对新设立游轮企业的审批基本停止，行业准入门槛较高，行业内竞争情况并不激烈。而对于游轮运营企业来说，除资金实力外，在销售、服务以及管理层面亦均有较高要求，因此，总体看，行业进入壁垒较高，未来短期内不会有新的竞争者出现。预计2012年平均票价将小幅上涨。2011年上半年，由于成本压力上升，公司票价有所上涨，全年平均票价约在2200-2300元/人，我们预计2012年9月，最迟在2012年四季度，公司募投项目之一的"世纪神话"号将下水运营，由于新建船只在静音、震动、人均占船面积及舒适性等方面都有较大提升，因此，预计其销售票价也将较之前游轮有所提高，将小幅推升2012年公司全年的平均票价。预计公司毛利率水平将有所提升。公司旗下游轮目前的运营模式包括整船包销、床位包销以及自营方式。公司募投项目"世纪神话"号及"世纪传奇"号未来下水运营后，预计将采取自营模式运营，而新游轮销售情况通常好于原有游轮，因此，我们预计未来“世纪神话”号及"世纪传奇"号毛利率水平也将高于“世纪辉煌”号、“世纪天子”号和“世纪之星”号，将推动公司自营业务毛利率提升。同时，从当前公司旗下游轮的运营情况来看，包销业务毛利率水平明显高于自营业务，虽然近年来公司游轮自营业务收入占比逐渐提高，但包销和自营业务毛利率差异及收入占比均已基本稳定，公司前期同加拿大华景公司签订的新包销协议中，华景公司包销床位有所增加，对公司盈利能力也构成正面影响。综合以上两点，我们认为2012-2013年，公司毛利率水平将有望小幅提升。

　　关注公司运力提升带来的业绩增长。

　　公司2011年业绩增长主要来自于世纪宝石号全年运营，而2012年和2013年公司募投项目所建两艘游轮有望投入运营，未来三年预计公司每年仍有新建游轮投入使用，游轮业务接待能力及接待水平将得到持续提升。

　　维持公司“增持”的投资评级。

　　我们预计公司2012、2013年每股收益分别为0.92元、1.20元，按2月24日收盘价25.00元计算，市盈率分别为27倍和21倍，基于公司良好的成长性，维持“增持”的投资评级。

　　风险提示：新船设备调试时间超预期；员工薪酬上涨过快；燃油价格波动。