森源电气：期待开关成套业务继续做大做强

　　伴随募投项目实施产能扩大和销售网络的拓展，2011年营业收入增长40%以上。全年实现营业收入7.10亿元，同比增长45.25%。公司本着“加强省内市场销售工作，大力拓展省外成套市场”的销售策略，在主力市场华中地区销售3.7亿，同比增长38%，并在西北、华北、东北市场的开拓取得显著成效；市场区域分散化有利于公司走向全国。

　　开关成套设备和元器件业务稳步增长，电能质量治理装置呈现爆发式增长。受2011年配电领域景气度拉动，公司销售0.4-40.5kV开关成套设备总计5.2亿，同比增长34.85%；销售隔离开关和断路器合计5，410万元，同比增长22.82%；有源滤波装置持续放量，销售1.3亿，同比增长1.35倍。

　　利润增幅大于销售收入增幅主要系公司本期内毛利率改善和期间费用控制严格。2011年实现净利润1.3亿，同比增长84.77%，远高于营收增幅。由于电能质量治理装置毛利率显著高于开关成套设备业务，随其销售放量，带动综合毛利率提升0.46%。期间费用同比增长22.82%，增幅小于营收增幅，期间费用率下降了2.31%，显现了规模效应。??开关成套设备业务还有望做大做强，SAPF也确立细分行业龙头地位。由于国网从2011年开始已对110kV及以上变电站工程用10-35kV开关柜进行集中规模招标，加上国网三产剥离的推进，使得原先的区域开关柜龙头有望突破地域瓶颈，提高配电领域行业集中度，走向全国性舞台。

　　给予“谨慎推荐”评级。预计公司2012-2014年EPS分别为0.98、1.30、1.65元，对应市盈率为24倍、18倍、14倍。

　　风险提示：下游工业客户需求景气度或放缓。

(作者:周思立)