森马服饰：休闲服销售不乐观 全年业绩略低于预期

　　公司11年业绩略低于预期：2011年公司收入77.6亿，同比增长23.44%，净利润12.06亿，增长20.58%，EPS为1.8元。业绩增速由高速成长向平稳成长过渡，其主要原因有三个，其一是休闲服行业在2011年面临整体性的去库存压力；其二是11年暖冬天气使得休闲服冬装销售不畅；其三是公司休闲服因为款式时尚度不够，其中女装较为明显，导致出现产品适销不对路的问题。

　　四季度销售放缓：2011年四个季度的单季营收增速分别是：30.2%、44.4%、22.5%和11.4%，单季净利润增速分别为：27.8%、31.1%、22.9%和10.6%。可以看出四季度天气偏暖对公司的影响是较严重的。在休闲服和童装二大品类中，休闲服销售放缓的迹象明显，加盟商手中库存亦多，这在女装品种上表现更明显；但童装销售增速依然强劲。12年公司产品款式增加20%以上，坚持以品类丰富来拉动销售增长的策略，因而我们期待12年休闲服能逐步走出调整期。

　　全年门店拓展低于预期：由于租金上涨过快、优质店铺位置难觅，募投直营店新增数量低于预期；由于存货积压、行业整体竞争加剧，加盟店开设进度亦略低于预期。11年童装的门店开设情况稍好，估计全年新增700家略多，而休闲服新增店估计不到700家。

　　四季度毛利率估计将下滑：2011Q3，公司毛利率为36.44%。四季度休闲服行业整体促销力度较大，终端出现很多5-6折的大幅折让，公司也采取加大折扣力度的办法，预期将拉低全年毛利率。

　　费用率有所上升：由于2011年总部由温州迁至上海，在人员安置等方面新增大量费用，同时公司上市相关费用、门店营销费用等也有所增长，因此我们估计全年费用率较2010年上升2.6%左右。

　　盈利预测：预计12-13年EPS分别为2.17元、2.58元，公司在童装行业的龙头地位依旧不可撼动，休闲服在经历几年高增长后也需要一个调整期，但长期增长趋势不变。因此，我们长期看好公司，给予“增持”评级。

(作者:程艳华)