福田汽车：中重卡毛利率下滑 拖累整体利润水平

　　事项：

　　福田汽车发布2011年报：2011年公司实现营业收入516.5亿元，同比下降3.5%；净利润11.5亿元，同比下降30.0%；每股收益0.55元，基本符合我们的预期；每股净资产4.2元；每10股派送现金1.2元（含税）。

　　平安观点：

　　公司中重卡销量增长，但该业务毛利率下降较大。2011年在重卡行业销量下滑13%的不利局面下，公司中重卡销量增长4.6%，但在公司中重卡销量增长的情况下，该业务毛利率却下降了5.2个百分点。我们认为主要是由于欧曼二工厂投产带来折旧摊销增加及中重卡降价促销力度较大所致。中重卡业务毛利率大幅下滑，也拖累公司毛利率下降2.7个百分点。

　　公司营业外收入同比增长78.4%，大多来自政府补助。2011年公司营业外收入为4.0亿元，同比增长78.4%，其中政府补助为3.5亿元，同比增长90.2%，政府补助占公司2011年税前利润的26%。政府补助主要来自于新能源汽车投资补助、GTL重型卡车项目投资补助以及各类投资贷款的财政贴息等。

　　三项费用率均得到有效控制，均低于2010年水平。公司2011年销售费用率和管理费用率分别比2010年减少了0.4个百分点和0.8个百分点。三项费用率下降，也缓解了毛利率大幅下滑对公司业绩的影响程度。

　　福康轻型柴油机业务发展迅速，与戴姆勒合资生产的重型柴油机投产尚需时日。公司与康明斯合资的福田康明斯2011年发动机销量为5.1万台，同比增长174.7%，其中60%以上出口。由于国内还未实施柴油机国Ⅳ排放标准，达到欧Ⅴ标准（相当于国Ⅴ标准）的戴姆勒OM重型柴油机国产尚需时日。

　　盈利预测及投资建议。我们维持公司盈利预测，预计2012-2014年EPS分别为0.78元、0.96元、0.78元，其中2012年业绩考虑了出售欧曼二工厂的收益。考虑公司稳固的行业地位以及经营管理能力，随着经济形势的好转，预计公司业绩提升空间较大。维持“推荐”评级。

　　风险提示：1）重卡行业持续低迷；2）市场竞争加剧，影响公司收入和业绩增长；3）原材料和人工成本上涨。

(作者:王德安;余兵)