中国神华：注入短期影响有限 但具长期战略意义

　　公司近况：

　　神华公告拟以现金34.49亿元收购集团铁路敞车及国华太电、神华香港和巴彦淖尔公司3家子公司股权（2011年8月公告启动收购）。涉及资产包括火电、铁路敞车、风电、煤炭洗选及焦化，金额各占38.8%、21.4%、22.2%和17.6%。本次收购规模为上次（2010年末公布，2011年春完成）规模的39.6%；收购价款占公司3Q11末总资产的0.9%，净资产的1.6%，净现金的4.0%，总体与启动预告一致；收购资产1-3Q权益净利润占公司盈利的0.35%。收购不涉及煤矿资产。

　　评论：

　　资产注入规模有限，但体现了集团的持续支持，中长期注入仍值得期待。无论是年初集团增持还是时隔1年后再次注入资产，都体现了集团的大力支持。集团尚有大量优质煤炭（资源量为上市公司约2倍，2011年产量为上市公司44%）、煤化工（2011年108万吨煤制油项目和60万吨煤制烯烃项目分别实现净利润4亿元和10亿元）和风电（2011年底装机容量337万千瓦，利润率30%以上）等资产，未来进一步注入仍值得期待。

　　短期盈利贡献主要来自火电和风电，但其它业务长期效益将逐步显现。太仓电厂权益装机容量较神华1H11总量增加3.0%，煤电一体化进一步强化。我们预计该电厂年售电量71.8亿度（利用小时为6000小时，厂用电率5%），2012年上网电价上调0.025分/千瓦时，预计净利润可增加1.2亿元至3.5亿元，增长48%。

　　风电资产盈利良好（根据神华集团风电业务估算，净利率高达30%左右），但目前规模不大且均为参股而非控股，重要意义在于为公司提供了切入风电业务的平台。收购铁路敞车有利于降低公司铁路运输成本，但影响较难测算。煤炭洗选及焦化项目处于在建状态，一期工程预计1-2年建成，有利于未来的一体化运作（TT项目开采-运输-洗选-焦化），具有一定战略意义。由于具有低廉的进口焦煤和甘泉铁路运力优势，煤炭洗选及焦化项目未来也有望实现良好收益。

　　估值与建议：

　　公司具有较好的长期投资价值，维持中长期推荐。公司目前股价对应的2012年A/H股P/E均为11.9x，均低于历史中值的14.3/13.9x，A股低于行业中值的14.0x。考虑到公司较强的执行力、稳健的增长、独特的一体化模式以及集团的大力支持，具有较好的长期投资价值，虽然短期催化剂有限，维持中长期推荐。

　　风险：煤价下跌超预期；资源税改革超预期。

(作者:蔡宏宇)