民生证券：给予航空运输板块“推荐”评级

　　一、 事件概述

　　近期中国国航、南方航空及东方航空公布了1月份的运营数据。

　　二、 分析与判断

　　客座率：国内航线经济气度高，国航、南航客座率均突破80%2012年1月份，三大航空客座率均创历史同期最高水平。其中，南航客座率最高、为80.5%，东航客座率同比增速最大、达到3.27%。通过对国内、国际航线的对比分析，我们发现三大航空国际航线继续分化：东航国际航线客座率同比增加6.64%、南方航空同比增加3.29%，而国航仅增0.65%。我们认为，这主要与三大航空的航线部署有关：南航、东航加大国际航线投入、而国航则加大国内航线布局。

　　客运方面：需求增速继续超过运力投入，东航供求缺口达到54.59%2012年1月份，三大航空国内、国际航线继续供不应求。其中，南航、国航及东航收入客公里同比增长17.23%、8.15%及9.85%，而可用客公里同比增长14.79%、6.67%及6.37%。通过对三大航空供求缺口程度的分析，我们发现：东航供求缺口最大、达54.59%，国航、南航分别为22.28%、16.55%。我们认为，目前的供求缺口仍然是保持三大航空公司盈利性的主要原因。

　　货运方面：南航、国航收入继续下滑，东航同比增长7.34%

　　2012年1月份，三大航空货运收入继续疲软。其中，南航、国航及东航收入货公里同比减少24.04%、25.84%及3.09%，而可用货公里同比增加2.91%、-6.84%及14.36%。通过对三大航空的货运运力的投入分析，我们发现：东航明显加大了国际航线的货运投入（国际航线可用货公里同比增加20.04%），而国航则减少了国际航线的货运投入（国际航线可用货公里同比减少11.54%）。我们认为，货运收入受全球经济基本面影响较大，从目前的投入营收效率来看，东航要好于国航、东航。

　　国内航线：总载运率下降2.14%至4.64%，可用吨公里超过收入吨公里增长2012年1月份，三大航空国内航线载运率出现不同程度的同比回落。其中，南航、国航及东航同比减少了2.41%、4.64%及3.66%。通过对收入吨公里和可用吨公里的对比分析，我们发现：三大航空可用吨公里增速较快（南航、国航及东航分别为9.05%、5.78%及7.03%），但收入吨公里增长相对乏力（南航、国航及东航分别为6.29%、0.82%及3.11%）。我们认为，国内航线总载运率下降主要受国内货运收入下降的影响，而国内客运方面则保证了三大航空盈利的稳定性。

　　国际航线：总载运率下降3.64%至10.84%，可用吨公里超过收入吨公里增长2012年1月份，三大航空国际航线载运率同比回落程度要大于国内航线。其中，南航、国航及东航同比减少了10.84%、6.86%及3.64%。

　　通过对三大航空国际航线的对比分析，我们发现：国航国际航线可用吨公里出现回落、同比减少4.44%，而南航、国航可用吨公里继续保持较快增长、分别为12.95%和13.74%。我们认为，在海外经济仍然疲软的背景下，国际航线的需求继续疲软，但东航的收入吨公里仍然保持9.60%的较快增长。

　　三、 投资建议

　　估值方面，航空运输板块平均PE为12.62倍，低于全部A股14.37倍，存在12.18%估值修复空间；业绩方面，航空运输板块平均ROE为18.47，超过全部A股7.37两倍以上。当前板块处于业绩被低估的状态，维持板块"推荐"评级。重点推荐：东方航空、南方航空及中国国航。

　　四、 风险提示

　　大盘系统性风险。