兴森科技：细分市场龙头,成长前景看好

　　主要观点

　　1.行业景气有待恢复。

　　(1)预计一季度订单情况与去年四季度环比持平，但是有急单现象产生。由于一季度是传统淡季，初步估计今年一季度同比有一定幅度的增长。(2)毛利率改善，主要原因是去年四季度通过成本管控取得阶段性效果，目前维持在35-40%的正常毛利区间。

　　2. PCB行业细分市场龙头，增长前景广阔。样板市场不同于批量PCB市场，主要针对的是研发机构，全球PCB市场空间在500亿美金以上，样板及小批量市场占比15-20%。(1)全球样板和小批量板的全球市场规模在100亿美金，除去国外军工领域等非目标市场，兴森科技所处的目标市场空间在70-80美金左右，未来空间仍然较为广阔。(2)公司目前在欧洲和国内样板市场处于领先，美国市场样板落后于TTM、DDI等巨头，此外延伸小批量板刚刚起步，未来空间巨大。

　　3.客户结构稳固，订单多源化。(1)从区域结构上来看，海外占比已经在2011年降低后逐步稳定，国内客户占据主导，订单景气程度也更高。2012年国内市场贡献将更加突出。(2)从行业结构上看(国内客户)，通讯行业的占据主导，安防、军工、工控、医疗分居其次，各大行业需求较旺，构成了国内业务增长的基础。

　　4.扩产产能逐步释放。(1)目前来看由于基建的原因，宜兴产能释放要稍稍慢于进度，预计2012年8月开始试产，下半年形成业绩贡献。(2)广州科学城在2011年底产能释放了70%，2012年完全达产，产能规模释放已经完成。

　　5.市场策略调整，推动客户价值提升。(1)重视老客户价值发掘，基于现有客户进一步提升在其的市场份额，其效果要比新客户发掘更好。(2)提升柔性生产能力和多品种生产能力，目前公司订单平均交期9天，单月能达到15000多个品种，快速交期优势明显。(3)完善一站式服务能力，向客户提供前期CAD设计服务，和后期SMT贴装服务，提升客户粘性。

　　6.投资建议：公司是国内PCB样板行业龙头，以样板和小批量板为主的业务结构，将受益于通讯、安防等客户日趋增长的需求，我们给予"推荐"评级，2012、2013年EPS分别为0.88、1.21元，当前股价对应的PE分别为21X、15X。

　　风险提示1.行业景气波动风险。2.行业竞争风险。(华创证券 高利)