粤电力A：电价上调解困境 资产收购扩规模

　　招商证券

　　2011年实现每股收益0.13元。公司2011年度实现销售收入146.2亿元，同比增长15.7%；主营业务成本132.2亿元，同比增长21.5%；营业利润3.9亿元，同比减少66.3%；归属于净利润3.6亿元，同比减少53.5%；折每股收益0.13元，如果扣除非经常性损益，每股收益0.17元，基本符合预期。

　　电量带动收入提升，成本增加、计提减值拖累业绩。2011年，受省内新增装机放缓、西电东送电量减少的影响，公司完成发电量353亿千瓦时，同比增长13%，从而带来营业收入同比增长15.7%。但由于煤价上涨导致营业成本上升、贷款利率上调导致财务费用明显增加，拖累了公司业绩，另外，公司粤嘉电力计提了2.8亿元资产减值，使得营业利润及归属净利润大幅下滑。

　　电价上调改善盈利，煤价压力有所缓解。2011年四季度，受燃料价格上涨影响，公司出现亏损，毛利率下滑至8.7%；不过12月份，广东省燃煤机组标杆上网电价上调2.3分/千瓦时，我们预计将增加2012年净利润5.2亿元，同时，近期秦皇岛5500大卡煤价已下跌至770元附近，有效缓解了成本压力，预计2012年公司业绩将会明显改善。

　　电力业务有序推进，优质资产陆续投产。2011年，公司汕尾电厂#3、#4机组(132万千瓦)和槟榔江水电(48.3万千瓦)顺利投产，湛江中粤“油改煤”项目(120万千瓦)亦已具备投产条件，公司可控装机容量达到808万千瓦，同比增长20.78%。另外，茂名7号机组项目(60万千瓦)和湛江徐闻勇士风电项目(4.95万千瓦)预计于2012年建成投产。

　　定增方案优化，资产注入加快发展。2011年公司重新启动定向增发，并对方案进行了优化。本次注入资产涉及可控装机507万千瓦以及在建装机139万千瓦，将加快公司发展。

　　维持“强烈推荐”评级。我们预测2012-2014年EPS为0.35、0.39、0.45元；考虑重组完成后，EPS为0.40、0.45、0.49元，对应PE为15、13、12倍，具有安全边际。我们维持“强烈推荐”投资评级，目标价6.0-6.5元。

　　风险提示：重组进程慢于预期、节能减排、西电东送影响电量，煤价上涨风险。