安琪酵母：辞旧迎新 12年将迎利润率拐点

　　公司公布2011年报

　　2011年公司实现营业收入25.1亿，同比增长19.3%；实现营业利润2.8亿，下降21.8%；实现归属于上市公司股东的净利润2.98亿，同比增长4.7%；基本每股收益0.95元，摊薄每股收益0.91元，基本符合预期。

　　国内销售受益深加工产品 海外销售不理想

　　11年国内销售同比增长27.7%，我们估计传统酵母增长不到15%，主要收入增长来自于小包装酵母、YE、保健品和动物饲料等深加工产品，估计这些产品的收入增长率都在30%以上。海外收入同比增长仅6.3%，为8.6亿，低于预期，主要出口区中东北非的政局动荡、人民币升值、欧洲经济衰退是造成出口乏力的主要原因。

　　另外，公司应收账款占资产比重达到10.3%的高水平，原因是放宽信用政策扩大了销售规模，进而导致坏账计提增加、经营性现金流下降。

　　成本上涨侵蚀毛利率 今年毛利率有望大幅回升

　　公司去年毛利率仅29.45%，同比下降4.3个百分点。其中国内毛利率37.3%，降4.4个百分点；出口毛利率14.7，降6.5个百分点。

　　毛利率下降主要原因是原材料糖蜜价格高企、人工和能源成本上涨、人民币升值。目前，主要原材料糖蜜价格在900-950元/吨之间，我们估计公司目前已完成原材料采购总量的50%以上，平均采购价约900元/吨，比去年的平均采购价下降约25%。成本下降的确定性和幅度进一步清晰，今年毛利率有望大幅回升。对于未来糖蜜价格走势，我们认为12年国内糖蜜市场供大于求的态势不会改变，即使价格反弹，重回千元以上的概率也非常小，更可能是维持在850-950元/吨的价格区间。

　　放眼国际定位龙头 “十二五”争取60亿

　　公司讨论了“十二五”发展规划，要扩大酵母生产规模、加大海外扩张、持续发展酵母抽提物、保健品、动物饲料等新兴产业，将目标定位为做全球最大的干酵母供应商和酵母抽提物供应商、全国知名的特种酶制剂供应和技术服务商，2015年收入突破50亿，争取60亿，按50亿算11-15年CAGR19%。公司依托传统酵母业务并纵向延伸的发展思路清晰可见，其中对YE业务最为重视。与“十二五”发展战略相对应，今年公司将有大量产能投放，其中埃及项目6月可试产，估计全年贡献6000吨产量；柳州2万吨酵母生产线项目预计10月底投产；崇左、伊犁YE产能改造项目，改造后产能可提高3000吨；产业园的三个项目预计在二季度投产。综上所述，我们估计酵母全年新增产量约1万吨，同比增长约10%；YE新增产量约1万吨，同比增长30%-50%。

　　盈利预测：

　　公司提出2012年收入计划为30亿，同比增长20%。基于埃及、柳州、产业园等项目的预期达产进度，以及公司可能的涨价预期，我们认为公司12年收入总额将超过30亿，毛利率有望回到2010年34%的水平。预测12-14年EPS为1.42、1.85、2.22元，对应P/E为20、16、13倍，维持“买入”评级，目标价35元。