潮宏基：全渠道拓展与费用集约双轨红利并行

　　东兴证券

　　事件：

　　近日，我们对公司进行了实地调研，并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。

　　1.全渠道扩张多层次推进。2011年公司共新开门店70家门店，门店总数达到了444家，其中就渠道模式而言，购物中心里的专卖店有2-3家、代理7家；而就潮宏基与VENTI两大品牌的占比来看，在9:1的比例。按照公司十二五千店规划的进度，12年初定新开80家门店，每年新开门店的占比在20%左右，而在未来除了稳步推进直营门店的绝对增量外，随着渠道下沉的不断推进，类周大福战略转型的模式也将上演，考虑到管理成本高企和代理商资源的丰富性，公司或将适度提高加盟门店和代理商的比例，但自营加盟有望维持在3:1的均衡位置。未来专卖店的外延仍将依托万象城、恒隆等一线地产商；而旗舰店方面，无锡两大旗舰店的开业对于公司江浙传统优势区域的品牌地位巩固举足轻重；而济南旗舰店目前刚交房，预计12年能开够开业；成都旗舰店基于商圈成熟的水平尚未满足开业调节而有所推迟。公司去年旺销的机器猫黄金产品也通过电子商务平台热卖，去年全年实现线上销售1000万。

　　作为资金密集型的细分行业龙头，快速外延、品牌化升、品类三大进程中的资金供给和需求平衡则是支撑公司平稳增长的前提，新增门店资金投入和原有门店资金回流的配比指标是关键。12年新开门店预计耗费2-3个亿的资金，50平米左右单店的黄金产品铺货在300万，单店扣点后的净收入在480万左右。而2011年公司存货周转速度的放慢与专柜面积扩大和全品类铺货的增加不无关系，通过细分行业红利和品牌、品类结构调整的范围经济挖掘单店的坪效，是提升成熟门店资金回流效率的有效经营手段。

　　就目前整体性的行业景气度下滑问题来看：2011年四季度三个月限额以上企业的黄金珠宝销售增速分别为32.3%、16.2%、35.6%，公司黄金产品从去年前三季度100%以上的增长回落到四季度的40-50%；珠宝类一直保持在30%左右，在四季度仅略微下降3-5个点，整体好于同行平均水平；1-2月公司的珠宝产品增长在四季度基础上略有上升，黄金和四季度持平。1-2月整体收入增长40%，其中2月15%的增长(存在不可比因素)。1季度预计收入总体维持在40%左右，剔除20%的外延贡献，预计同店水平在20%以上。此外，在行业内外压力较大的北京下，大量的黄金珠宝企业一方面基于金价震荡下行过程中的资金有限；另一方面基于国内中产阶级品牌消费升级中的品牌意识强化，使得公司更有利于在弱势环境中进行逆势收购和提高市场份额。

　　2.产品结构企稳，多品牌多模式探索助推毛利稳步提升。公司主要的三大产品结构依然秉承了进可攻、退可守的"5:3:1"稳固态势。去年三季度综合毛利率为36.25%，比10年同期上升0.57个百分点，环比二季度也略有提升，基本上确立了全年毛利率抬头的态势。公司的规模基数相对较低，品牌价值对于盈利的杠杆作用将随着规模的不断扩大而释放。传统优势K金产品的设计升级、黄金类产品线的不断扩充以及镶嵌类产品的上游化渗透将进一步巩固综合毛利率的上升轨道：去年的大通胀消费行情已经部分透支了黄金产品的未来的消费性需求；今年随着黄金产品销售疲弱引致的K金产品相对占比企稳也有利于全年综合毛利率的提升；大股东与国际钻石巨头戴比尔斯DeBeersGroupCompany钻石看货商的上游化延伸战略合作也为其镶嵌产品的毛利率打开空间。另外，公司品牌化战略的不断推进，在提升毛利杠杆的同时，也不断增强了自身与百货商场及购物中心的议价能力，目前K金25%的扣点平均水平，和8-10%的黄金扣点水平均较上市前略有下降。从黄金珠宝品牌目前的竞争格局来看：FOLIIFOLL定位时尚的产品系类定位虽然近年来扩张较快，拥有一定细分市场，但其在珠宝品类的专业化优势并不强。国际一线奢侈品品牌在外围环境不确定背景下的外延速度也将有所放缓，新进入国际品牌的有限性和原有品牌竞争格局的确定性将有利于公司作为后起之秀的全面发力。另外，公司去年代理的GUCCI珠宝品牌店，目前的单店销售在20-30万之间，仅开了一家，广州机场项目仍在洽谈。考虑到珠宝行业细分需求多元化的趋势，公司未来不排除会尝试飞亚达的代理渠道模式，一方面在目前欧美奢侈品、珠宝消费低迷的背景下，很多国外二三线品牌将国内市场看成其品牌重生的重要据点；另一方面公司目前潮宏基主导，VENTI辅助的双品牌战略难以支撑其中长期的多品牌金字塔战略。但基于品牌职业经理人的有限，该项业务尚处于搁置阶段。

　　3.股权激励背景下三大费用压力趋缓态势可期。首先就销售费用而言，11年非诚勿扰2广告费400万的投入及后续相关活动的支出是除新开门店外销售费用较大幅度提升的主要增量。外延速度的稳步加快和品牌化营销的延续将使得公司的销售费用逐年递增，但费率或将随着公司品牌影响力的不断扩大而略有下降。在人力成本方面，主要分为制造工人(计入制造成本)、终端销售人员和总部人员三大部分。公司在12年将会重点加大终端销售人员的激励水平，以在相对弱势的环境下，充分挖掘市场份额。而基于激励费用与销售指标的挂钩，该部分的人力费率水平不会有明显的上升，而生产员工和公司总部去年的收入涨幅在10%以上，今年有望持平。财务费用方面，公司上市的募投资金已经基本用完，财务费用将由过去的净收入变成支出，5个亿的短融虽然不会在12年全部投入使用，但也会产生1000多万的财务费用。公司短期内仍将以财务杠杆为主要资金来源渠道。公司将在今年三季度开始股权激励的首个行权期，行权价格为37.32元，虽然与当前股价仍有30%左右的差距，但一方面基于行权期一年期限的长期性，另一方面基于授予对象中核心技术人员和核心业务人员占股票期权总数的79.72%，对管理人员和设计技术业务人员的重视与公司核心竞争力的高度契合或成为股权激励实施预期的重要推力。公司也有望在综合毛利率稳步上升的同时通过严控费用实现年均增速30%左右的行权条件。

　　结论：

　　股权激励成为公司长期维持设计核心竞争力的重要支撑，公司有望在未来时尚化、个性化消费的主流趋势下分享细分行业的高速成长并同时完成自身品牌价值质的飞跃。我们预计公司11-12年EPS的预测为0.84和1.15元，对应的PE分别为28倍和20倍；综合考虑到公司的行权动力和毛利拐点的确立，给予12年27倍的PE水平，对应6个月目标价32元，距当前价格仍有19%的涨幅。维持公司“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示：

　　1、黄金、铂金等原材料价格大幅波动带来相关产品盈利的不确定性。2、渠道纵横外延扩张带来的租金上涨、违约、选址等经营风险。