万科A：从容面对调控时代的行业领跑者

　　公司2011年销售领先行业及竞争对手，全国市场占有率基本稳定。公司2011年共实现销售面积1075.3万平方米，销售金额1215.4亿元，同比分别增长19.8%和12.4%，销售同比增速高于行业平均水平，也领先于主要同级别竞争对手。公司市场全国市场占有率为2.06%，与2010大致相当。

　　2011年毛利率暂未受房价下跌影响而保持稳定，但2012年将会下滑。2011年公司房地产业务结算毛利率28.79%，较2010年下降0.96个百分点，结算净利率15.01%，较2010年下降0.51个百分点。2011年结算毛利率未受调控大的影响而保持稳定的原因在于，公司所结算的项目，大部分为2010年底的已售未结资源以及2011年上半年所销售项目，该等项目销售时，市场价格尚未出现明显调整，同时，公司三费率保持在较低水平。但2011年下半年后，随着市场景气度的下滑，企业打折促销行为增加，住宅销售的毛利率亦不可避免的受到影响。随着市场调整的深入，销售的困难程度增加，公司营销费用和管理费用占比将会上升。预计未来一段时期，公司的结算毛利率和净利率相对于2011年将有所下降。

　　公司坚持稳健经营，财务状况良好，可以从容应对长时期行业困境。公司的资产负债率相比2010年同期的74.7%有所上升至77.1%，但剔除预收账款后，公司其他负债占总资产的比例为39.6%，相比2010年底的40.2%有所降低。2011年期末，公司的净负债率为23.8%，继续保持在行业较低的水平。公司的债务结构健康，有息负债占全部负债的比例仅22.1%，且有息负债中，长期有息负债的比例为53.2%。源于销售好于市场整体，在投资上坚持谨慎的策略，公司在行业整体融资环境相对紧张的情况下，仍然保持着相对良好的资金状况。2011年期末，公司持有货币资金342.4亿元，远高于短期借款和一年内到期的长期借款总额235.7亿元，足以确保经营的安全性和稳定性。

　　土地储备可满足未来2到3年开发，且成本合理。公司在土地储备上坚决贯彻“宁可错过，绝不拿错”的方针，在土地市场和楼市都高度变化而资金链紧张的调控时期，这一原则有力地保证了土地规模、土地成本的合理性和资金链的安全。目前公司权益计算的建筑面积为3547万平方米，基本可满足未来两到三年的开发需求。2011年公司新增加开发项目52个，按权益计算的占地面积约416万平方米（对应规划建筑面积约922万平方米），平均楼面地价约2707元/平方米。

　　小户型装修房成为调控时代最重要的应对之道。在房地产大发展时期，产品并没受到企业的和消费者的关注，大户型毛坯房是绝大多数开发企业的选择，但在市场调整时期，尤其市场因为“限购”政策而发生调整时，小户型、装修房对应的基本自住需求更为稳定。坚持小户型和装修房一直是万科稳定的经营策略，近年来，万科销售的产品中，144平方米以下户型，占比一直接近90%，公司的产品适应限购时代的市场需求，在产品竞争取得先机。

　　公司未来两年业绩保障性高。2011年末公司已销售未结算资源面积合计1085万平方米，金额1222亿元，每股约为11.11元，假设销售净利率为15%，则已售未结算每股净利润为1.67元，已售未结算资源足以保证2012年的业绩及部分2013年业绩。

　　盈利预测和投资评级。预计公司2012-2013年每股收益分别为1.16元和1.49元，3月12日股价对应的市盈率分别为7.22倍和5.62倍。作为继续保持稳健增长的行业龙头，其估值低估。上调公司投资评级至“买入”。

　　风险提示。行业销售超预期萎缩导致公司销售严重滞销的政策风险。

(作者:吴剑雄)