西山煤电：业绩低于预期,看好长期增长

　　事件:2011年每股EPS0.89元增长6.46%公司发布2011年度年报，2011年公司30372百万元，同比增长79.27%。

　　同期净利润2815百万元，EPS0.89元，同比增长6.46%，低于市场一致预期。公司11年利润分配方案为每10股派现金股利2元。

　　点评:焦炭增收不增利，优质炼焦煤销量大减公司收入大幅增长主要来自于焦炭产量增加。报告期公司焦炭产量438万吨，同比大增1309.68%，由于焦炭产品毛利率仅1.65%。所以收入大幅增长的同时，净利润未出现较大增长。

　　报告期公司煤炭主业产量达到2943万吨，同比增加364万吨，其中本部4矿产量保持稳定，斜沟矿产量增加260万吨到1500万吨设计能力。另外104万吨增量来自于公司在临汾整合矿井生产工程煤。

　　报告期公司存货大幅增加230%到2602百万元，除公司公布的京唐焦化、晋兴能源产量增加导致库存增加外，我们认为公司本部销量下降也是重要原因。2011年公司本部焦煤、肥煤、瘦煤销量分别为208万吨、341万吨和248万吨，合计同比下降77万吨，降幅8.8%。在本部矿井产量稳定，煤质未发生重大变化时，精煤产量应该也保持稳定，销量的大幅下滑可能和销售结算周期有关。

　　斜沟、整合矿产量均上涨，进入高速增长期临汾整合矿井今年开始陆续释放产量，14年整合矿全部达产后，公司优质炼焦煤产量将增加540万吨。同时，岢瓦铁路及宁岢瓦线开行万吨列扩能改造也将于今年完成，受运力制约的斜沟矿产量将出现大幅增长。

　　公司2012年工作重点包括"积极推进安泽唐城煤矿及选煤厂和冀氏腰庄煤矿及选煤厂的手续办理工作。"两矿投产后将极大提高公司未来增长潜力。

　　对盈利预测、投资评级和估值的修正:预测公司2012年、2013年EPS分别为1.20元、1.46元，给予公司12年20倍估值，目标价24元，维持买入评级。

　　风险提示:目前国际宏观经济形势仍然不明朗，存在大幅恶化可能，届时国际焦煤价格的大幅下跌可能影响公司业绩。(光大证券)