西飞国际：业绩遭遇低点 改观有待新品

　　营收与毛利率双降致业绩直线跳水

　　公司报告期业绩68.78%的明显衰退，除了是军机业务对营收造成的拖累，更是缘于叠加了产品/业务盈利能力骤降的冲击。2011年公司飞机产品毛利率下滑了2.87个百分点，航空转包业务的毛利率同比更是出现6.7个百分点的降幅。

　　新品交付将带动军机业务走出低谷

　　对公司营收贡献7成的主导业务——军机产品由于主力型号普遍已至成熟期、进入交付量逐年缩减阶段，因此2011年业务收入不出意料地出现下降，不过同比约15%的降幅还是好于我们的预期。随着在研最新改进型号渐次批产交付，预计今年起公司的军机业务有望度过“青黄不接”的困难期，开始步出低谷。在规模效应作用下，业务的盈利能力也有望触底反弹。

　　“被降低”的民机制造业务

　　根据我们的持续跟踪，不同于公司的统计，民机产品MA60/600系列2011年全年交付量达到13架，超出公司年初制定的10架的目标(见附图1)。报告期内，秘鲁、厄立特里亚、老挝、柬埔寨等客户新签订单25架(其中意向订单2架，原意向订单转为确认订单6架)，订单/出货量比(B/B ratio)重又站在1.0之上。今年，公司计划交付MA60/600系列飞机10架。基于全球及国内涡桨支线飞机市场发展前景、MA60系列接单趋势的分析并结合当前在手储备订单情况，我们预计未来3年MA60/600系列10架左右的年交付量当可实现。

　　航空转包业务的经营表现远比数据靓丽

　　公司航空转包业务年内完成17个品种1，350架份部组件的交付，虽然收入继续增长3.23%、再创历史新高，但仍显著逊于我们的预测和行业整体表现。实际证明，平庸的报表数据确与业务的经营表现存在反差：①空客A319/320机翼翼盒的交付速率达到4架份/月，全年交付42架份；②天津公司2011年交付A320系列机翼29架份；③波音B737NG垂尾最高达到月产24架份，全年交付242架份；④B747-8垂尾、内襟翼和B787扭力盒等项目成长为业务新的增长点。B747-8垂尾2011年实现首架份交付，今年计划交付7架份，2013年开始月产将达到2架份；B747-8内襟翼和B787扭力盒项目已进入小批量生产。全球商用飞机制造厂商持续的扩产计划可带动公司转包出口在今明两年延续稳步增长(见附图2)。今年，公司转包出口制定的目标为交付20个品种1，700架份部组件，同比增幅超过20%。

　　国内航空合作业务进展：①ARJ21-700今年2月已获得型号检查核准书(TIA)、进入局方审定试飞，预计明年6月可取得适航证、实现首架交付。公司去年完成ARJ21-700飞机105、106架大部件的交付任务，今年计划交付107～109架的大部件。②C919去年年底进入详细设计阶段，计划今年完成详细设计，年底开始首架零组件的装配。去年12月20日，公司实现首个C919零件开工。

　　投资建议：

　　维持“大市同步”的投资评级

　　2011年将是公司近些年业绩的低点。3月19日，公司公告非公开发行股份购买资产的重大资产重组已获证监会核准，不久即可实施，新注入资产将较大程度改善公司的经营业绩，推动其逐步回升。综合对公司各主营业务经营走势的分析预测和新纳入报表合并范围资产所带来的业绩增厚，按可比口径计算2012～2014年公司营收预计分别实现增长16.70%、14.47%和14.44%，以最新股本全面摊薄计算的基本每股收益分别为0.15、0.16和0.20元。在当前股价所对应的估值水平下，维持对公司“大市同步”的投资评级。

(作者:魏成钢)