华东医药：长期稳健成长

　　EPS0.88元略低预期4%，医药主业快速增长35%

　　2011年华东医药收入111.31亿元（+24%），归属于母公司股东净利润3.81亿元（+20%），EPS0.88元略低于我们预期的0.92元；扣非后净利润3.74亿元（+29%），合每股0.86元。ROE为28.49%，经营性现金流0.04元/股，主要是商业板块部分尚未回款造成。扣除10年房地产收入5827万和净利润1151万元，公司收入和净利润分别增长25%和25%，扣非后医药主业净利润快速增长35%。因商业负债率高及存在资金需求缺口，拟不分配不转增。

　　医药工业较快增长，毛利率小幅提升；医药商业政策逆境中表现优异

　　医药工业：收入增23%至18.88亿元，毛利率小幅提升0.21个百分点至80.36%。

　　百令胶囊增52%至5.5亿，成为公司最大品种和增长引擎，未来有望过10亿；糖尿病药物增长26%；免疫抑制剂增长11%。进军抗肿瘤药领域，由目前专科特殊用药+品种少而精的发展阶段进入高端专科用药系列化多品种销售阶段。

　　医药商业：继续高于浙江省医药商业平均16%的增速，逆境中同比增26%至92.08亿元，毛利率大幅提升1.38个百分点至6.92%，即毛利增加57%，其中：

　　母公司医药商业增19%，毛利率提升0.64个百分点，净利润增24%。主营生物制品流通的宁波子公司受益于贵州血浆站关闭事件，收入9.50亿增61%，净利润4946万增230%。预计12年商业环境略好转，宁波公司业绩持平。

　　风险因素vs股价催化剂

　　1）股改承诺事项解决、启动再融资；2）器官移植政策的影响vs逐步放开；3）预期的免疫抑制剂、消化系统降价，但预计影响有限。

　　看好优秀主业的长期稳健成长性，维持“推荐”评级

　　2012年是公司和中美华东成立二十周年，华东医药建厂六十周年，预计2012年将以稳健增长为主。考虑到2011年业绩略低预期，略微下调12-13 EPS至1.10(-4%)、1.35(-4%)元，首次给予2014EPS1.65元，同比增长25%/23%/22%，目前12PE23X，短期估值合理，未来市值有较大提升空间。公司身为区域工商龙头，主业优秀，长期发展方向明确，一旦股改承诺解决，启动再融资，有望解决工业产能瓶颈并促商业扩张，目前股价具备一定安全边际，维持“推荐”评级，一年期合理价值区间29-31元（12PE26~28x）。

(作者:贺平鸽;丁丹)