敦煌种业：涉棉业务拖累 业绩到达谷底

　　各项业务收入平稳，但毛利率大幅下滑。公司三项主营业务种子、棉花、食品加工营业收入均表现平稳，同比分别增长14.6%、12.7%、15.7%，说明市场需求并未出现大幅波动。但业务毛利率大幅下滑，分别下降4.4、8.8、15.9个百分点，说明公司受到上下游挤压，风险难以转嫁。

　　种子业务继续扩张，毛利率拐点出现。种子业务是公司的核心，收入占比持续提升，2011年达到66.6%。2011年敦煌先锋制种面积进一步增长，达到11.23万亩。毛利率出现回落，原因在于种子价格涨幅跑输制种成本。2010年制种成本4.6元/公斤，2011年涨至5.7元/公斤，涨幅24%，而种子出厂价格涨幅仅在5%左右，因而导致毛利率下滑。

　　棉花及棉籽油脂业务是亏损来源。棉花大宗价格超常规波动导致公司涉棉业务大幅亏损，2010年四季度棉花（328）价格达到30000元/吨，处于历史高位，公司2011年所用籽棉多于该阶段采购。但进入2011年，棉价一路下挫至20000元/吨，导致公司棉花业务亏损2559.85万元，棉籽油脂业务亏损7196.15万元，及涉棉业务导致的亏损约为0.5元/股。

　　2012年调整战略，收缩棉花及食品加工业务。对于未来发展规划，公司明确提出“多元化经营战略已难以适应和确保公司快速、健康发展”，战略调整的方向是“向种子产业集中和转移，食品产业以稳定规模、提高效益为主旨，棉花产业以嫁接整合缩减亏损为目标”。一旦公司主动收缩亏损业务，业绩将得到大幅改善。

　　种子业务保持增长。公司种子业务两大看点，一是先玉335的继续扩张，二是吉祥一号启动经营。预计2012年先玉335销量增长15%，出厂价提升10%，因而敦煌先锋营业收入有望增长27%，但由于制种费用有望提升15%，因而产品毛利率继续下降。吉祥一号合法推广面积400万亩，实际推广面积3000万亩，正牌品种的市场空间巨大。公司成为该品种的第三家授权经营商，且经营能力明显强于另外两家，可参照郑单958与德农种业，吉祥一号有望打上敦煌种业的烙印。预计2012-2013年品种推广面积为200万亩、500万亩。

　　棉花及食品加工业务减亏。棉花（328）价格在20000元/吨附近构筑平台，公司2011年4季度收购籽棉也基本对应这一价位。根据我们的判断，2012年棉花价格波动区间为20000-25000元，如这一判断成立，则2012年公司棉花业务以及棉籽油脂业务有望大幅减亏。

　　盈利预测与投资建议。由于公司明确启动经营战略调整，收缩亏损业务，且种子业务的增长确定性较高，因而预计2012、2013年实现营业收入22.07亿元、26.39亿元，实现净利润4.63亿元、6.42亿元，对应摊薄前每股收益（EPS）0.75元、1.20元。以当日收盘价18.31元计算，2012年PE为24倍，维持“增持”投资评级。

　　风险提示。极端天气影响或病虫灾害；先玉335推广效果不及预期。

(作者:杨澍)