许继电气：发展方式将进一步顺应国网集约化战略

　　2011年公司实现营收增长13%，毛利率提升4个百分点，净利润增长7%。配网和直流成为了利润增长亮点，预计该趋势仍将延续。公司下属子/分公司盈利能力良好，但本部费用支出增长较高，导致净利润增长乏力。2012年，国网全面推行“三集五大”发展模式，公司在巩固聚焦主业成果上，进一步顺应国网集约化战略。调整目标价评估思路，不考虑集团资产注入的情况下，给予2012年公司目前业务业绩30倍市盈率，下调目标价至23.40元。

　　支撑评级的要点

　　聚焦主业，四年调整，集团朝着电气系统解决方案提供商转变，资源得到了有效整合。在聚焦主业发展战略指引下，集团历经四年调整，完成了生产、研发和销售资源的有效整合，逻辑上，聚焦主业是符合国网集约化发展中的系统集成能力提升方面要求的。目前，集团整体组织架构适合电气系统解决方案提供商。

　　2011年营收增长13%，净利润增长7%，经营性现金流好转，配网和直流成为亮点，部分软件退税未实现。在集团组织架构下，公司更加类似于集团的部分业务平台和核心研发中心。2011年超预期的是毛利率提升了4个百分点，配网和直流的毛利率均显著提升。配网和直流成了利润增长的亮点，预计该趋势持续。无奈管理和销售费用继续高企。

　　2012年巩固聚焦主业成果，发展模式进一步顺应国网集约化战略。2012年国网将全面推行“三集五大”发展模式，随着公司与中电装备、国网磨合的深入，我们预计公司在巩固聚焦主业成果的基础上，发展模式将进一步顺应国网集约化战略。

　　评级面临的主要风险

　　销售和管理费用开支增长超出预期。

　　估值

　　不考虑集团资产注入，预计2012-2014年每股收益0.78、1.10和1.42元，给予2012年30倍市盈率，目标价由41.75元下调至23.40元，维持买入评级。

(作者:刘波)