七匹狼：渠道外扩品牌提升 管理精细化增长

　　2011年实现营业收入为29.21亿元，同比增长32.89%；毛利率为41.19%，同比下降0.41个百分点；销售费用率为13.37%，同比下降1.32个百分点；管理费用率为7.52%，同比上升0.36个百分点；净利润为4.12亿元，同比增长45.61%；实现基本每股收益1.46元。

　　业绩基本符合预期，预计收入增长中量价各占一半左右，量增主要来自外延式拓展。2011年，公司净增加451家渠道，共拥有终端渠道3976家。

　　新增门店中加盟309家，直营142家，共新增面积约5万平方米。从区域看，加大了对三四线城市的下沉，此区域新增门店数为总新开店数的49%；从形式看，百货店及城市商业广场店中店也成为开拓的重点，截止2011年年底，这两部分渠道约占总渠道数的30%，比例有所提升。

　　围绕“精细化管理”，稳步推进“批发转零售”的战略转型。从品牌管理上看，推出黑标淡化绿标，逐步提升品牌档次，同时加强品牌宣传与产品营销之间的联系，更加注重将“品牌知名度”转化为“购买力”。从渠道管理上看，一方面根据产品对渠道重新规划，在核心区域销售当季产品，非核心区域销售库存产品；一方面加强对渠道控制力度，确保政策落实到终端。

　　销售费用率大幅下降，促使净利润增速超越收入增速。管理费用率由于期权费用等略有上升。销售费用率下降主要由于广告费用等由于规模效应增速放缓，装修费摊销、咨询顾问费大幅下降。2011年9月公司公告完成了ERP系统升级项目，有利于进一步提升运营效率。

　　预计订货会及2012年全年增速均保持在30%以上。从订货会政策上，公司持续推进“旧货换新货”政策，并加大了对订货超额的激励力度，激发了加盟商订货热情。从提升业绩看，在继续推进精细化管理的同时，公司通过产品结构调整提升均价，加大对新开店支持补贴和资金支持。

　　风险提示：经济增速下滑影响终端消费情绪的风险。

　　盈利预测：我们看好公司“批发转零售”战略成功实施，预计公司2012-2014年的EPS为1.94、2.50、3.17元，维持“买入”的投资评级。

(作者:程远)