博瑞传播：后续有望呈现逐季递增趋势

　　公司1季报业绩符合我们预期。公司2011年实现收入3亿，同比微增1.3%；营业成本1.4亿，同比下降5%；毛利率同比提升3个百分点至53.4%；实现归属母公司净利润0.8亿，同比增长10%；每股EPS 0.13元。

　　2012年Q1经营情况：各项业务整体表现平稳，公司总收入增速缓慢和整体毛利率提升均和印刷业务有关。1、公司1季度收入增速放缓（+1.3%），主要是受印刷收入下降影响，我们在之前年报点评中就提示“建议市场对公司1季度业绩预期可适当调低，原因是公司历史上1季度业绩平淡，同时今年2月并购项目在1季度仅体现部分业绩。”这可从公司母公司利润报表（主要体现公司印刷业务）得到验证，母公司今年1季度实现收入1.28亿，同比下降4%，印刷业务收入下降，主要原因是新闻纸价格今年1季度下降了7%（见图1），同时商报1季度发行量有所下降（目前已恢复去年同期水平）。

　　2012年后续经营展望：我们判断后续季度将呈现逐季递增的良好态势。1、2季度开始预计各项业务将开始复苏，2、公司1季度整体毛利率同比提升3个百分点达到53%，主要受益于公司1季度印刷业务毛利率同比提升3个百分点达到36%有关。3、公司1季度各项业务整体经营平稳：代理商报广告虽受房地产广影响，仍然略有增长；发行投递业务受去年同期人工成本上涨的负面影响在今年得到消化，受益于“成都通”户外广告和《成都商报》代理发行费率提升，使今年发行业务毛利率有所提升；印刷业务正如前面分析，受商报发行量下降影响，收入有所下降，但毛利率明显提升；户外广告受1季度淡季影响，上画率不高，与去年持平；游戏业务受新产品主要在2季度开始推出，梦工厂表现正常。

　　预计上半年业绩增速会在16%以上，不排除达到20%左右的水平；2季度预计将带来不错新增业绩贡献的，主要是海南三乐预计将于5、6月开始并表（2012年对赌协议净利目标0.3亿），和博瑞梦工厂合资公司推出的网页游戏。

　　维持“强烈推荐-A”的投资评级。我们维持公司12~14年EPS预测为0.71元、0.81元和0.92元，当前股价对应12~14年PE分别为16倍、14倍和12倍。公司在新一届董事会班子成立时提出“未来3年再造一个新博瑞”的发展目标，意味着未来3年每年业绩保持30%的增长；出于审慎考虑，我们没有据此上调公司后续盈利预测，不过公司后续业绩存在上调空间，包括来自博瑞梦工厂合资公司新游戏推出、杭州天堂代理T3游戏《AU2》的超预期表现，以及潜在并购项目落地。2、后续值得关注的因素有：天堂网络代理韩国T3出品的《AU2》有望于3季度下半段开始在国内运营，梦工厂所得税有望从2011年的25%降到2012年的15%（梦工厂过去享受15%所得税优惠），公司在新媒体或新项目方面的拓展等。

(作者:张良勇)