长航油运：主业亏损扩大 经营环境仍待改善

　　公司2011年EPS为-0.2268元，全年实现净亏损7.54亿，相比于去年0.19亿的亏损大幅增加。4季度利润总额下滑32.21%，但递延所得税资产的计提使得4季度EPS为-0.0636元，略好于3季度的-0.0644元。一方面2011年船用燃油均价上涨近40%，另一方面，公司2011年船舶增加带来的折旧等刚性成本增加，无法通过运价得到弥补，最终导致公司营业成本增速高出收入增速近1倍，成为了亏损大幅扩大的主因。

　　VLCC市场：2011年中东-日本26万吨级原油运输航线TD3的TCE平均值为0.86万美元/天，同比大幅下降73.35%。其中，3季度均值为-343美元/天，4季度回升至7619美元/天。我们预计公司全年实现的TCE水平高于市场均值，主要得益于公司新签、续签的COA合同对运价有所支撑，但由于公司新造船初期资金和折旧成本较大，距离保本点还有一定差距。

　　MR运输市场：2011年TC4航线平均TCE为1.46万美元/天，较去年同期减少21.65%。在行业整体疲软之时，公司很难独善其身，我们估计公司MR船队实现保本可能性亦不大。而进入2012年以来，TC4航线的TCE均维持在0以下，公司运营压力进一步增大。

　　2012年油轮市场总体仍未改变供大于求的局面，运价持续性上涨的概率不大，除非有目前未预见的事件发生。目前依然处于去产能化阶段。公司由于售后回租账务处理和燃料费成本及跨期收入存在差错，对2010年财务会计报告进行追溯重述，导致公司2010年度净利润转为负数，而2011年亏损幅度扩大，将被实行“退市风险警示”特别处理。考虑到公司是中外运长航集团旗下唯一的油运上市公司，预计2012年可通过争取“国油国运”政策的支持、清理低效益资产和闲置资产等手段应对低迷行业环境，从而避免退市的风险。但由于我们尚不清楚公司的具体应对措施，暂不将非经常性损益纳入盈利预测的假设条件中，目前我们对公司2012-2014年的EPS预测为-0.14元、-0.07元和0.01元，维持“中性”评级。

(作者:韩轶超)