诺普信：收入缓增累利润 营销改革任重道远

　　兴业证券

　　事件：

　　诺普信发布2011年报，报告期内实现营业总收入15.55亿元，同比增长6.80%；营业利润8135万元，同比下降31.51%；归属于上市公司股东的净利润8134万元，同比下降25.24%，按3.54亿股的总股本计，实现每股收益0.23元。每股经营活动产生的净现金流量为0.23元。

　　公司同时发布2012年1季报，报告期内实现营业总收入4.54亿元，同比增长0.66%；营业利润4761万元，同比下降18.65%；归属于上市公司股东的净利润4232万元，同比下降12.45%，实现每股收益0.12元。

　　公司2011年度利润分配预案为每10股派发现金红利1.3元(含税)。

　　点评：

　　诺普信2011年业绩与公司于2月29日发布的业绩快报以及我们此前的预期(EPS0.24元)基本一致。总体而言，报告期内公司营销改革尚在磨合调整之中，加之行业受到需求较弱以及外资品牌冲击等影响，在此背景下公司销售费用等期间费用增长高于收入增速，导致2011年净利润同比下降。

　　收入增速放缓，营销改革进入攻坚阶段。诺普信2010年开始的“两张网”(经销和直销)营销体系改革在2011年继续深化。在此过程中面临新业务模式与国内农药传统市场体系之间的磨合、公司内部两种渠道之间的协调等问题需要解决，营销改革进入攻坚阶段。从2011年经营数据看，公司营业收入同比增长6.8%，较2010年以及此前数年的增速有较明显放缓。虽然存在报告期内国内农药市场总体低迷等因素影响，但仍然反映出营销体系改革的难度与复杂性。

　　分产品看，杀虫剂、杀菌剂、除草剂收入增速基本保持同步。分区域看，华北、西北和西南地区由于并购以及扩产等因素收入呈快速增长，而具备传统优势的华东及华南地区(“两张网”体系较集中区域)增速分别为7.0%和-11.9%，同样反映出营销改革的复杂性。此外，华中市场由于在水稻用药等领域受到国外优势产品的阶段性冲击，收入同比下降4.78%。

　　分季度看，公司2011年第4季度营业收入1.35亿元，同比下降12.2%。但2012年第1季度收入增速同比有所恢复(增长0.66%)。公司2012年全年收入乃至利润的增长前景则需继续观察作为主要旺季的第2季度的经营情况。

　　毛利率稳中有升。报告期内(2011年)，诺普信主营业务毛利率为42.52%，同比上升0.77个百分点。具体而言，公司通过产品整合，调整产品结构，较高毛利的品牌产品销量占比增加，是整体毛利率上升的主要原因。分产品看，公司具备传统优势的杀虫剂和杀菌剂的毛利率分别上升2.51和1.91个百分点，达44.16%和49.45%，而除草剂的毛利率则下降5.16个百分点至32.22%。

　　期间费用率上升拖累盈利水平。伴随着营销体系改革和实施品牌整合战略的深入，报告期内诺普信营销渠道下沉的力度和拓展面加大，在技术服务、店面维护、物流配送和品牌建设等方面投入的费用较大。由此，公司2011年销售费用同比增长21.5%。由于收入增速未能覆盖费用增长，销售费用率达到23.36%，同比上升2.82个百分点。此外，随着公司2010年3月增发募集资金逐渐投入项目建设，报告期内公司财务费用同比增加较多。上述因素导致公司2011年总体期间费用率达到37.62%，同比上升加3.74个百分点，成为公司2011年净利润下降的直接影响因素。

　　营销改革任重道远，维持“推荐”评级。结合诺普信2011年报和2012年1季报，以及我们对公司营销体系改革和农药行业的展望，我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.31、0.38和0.47元。公司营销体系改革任重道远，处于深化和攻坚阶段，我们将对其未来进展保持持续关注。结合盈利预期和当前估值水平，我们维持公司“推荐”的投资评级。