东方雨虹2011年年报点评：转型时期 期待底部复苏

　　公司2011年实现营业收入24.74亿元，同比增加24.83%，实现归属于母公司所有者的净利润1.04亿元，同比增加0.66%，EPS 0.30元，扣除非经常性损益后归属母公司所有者净利润7943.03万元，同比减少20.12%，低于预期。

　　受地产调控政策及高铁项目停工影响，公司2011年销售收入增速大幅回落。主要原材料沥青的市场价格自去年2月开始迅速上涨，由4200-4300元/吨左右飙升至4-5月份的4800-4900元/吨，第四季度虽有所回落，但仍在4700元/吨左右的高位，因此全年综合毛利率同比下降了1.2个百分点，其中主要产品防水卷材（收入占比55.3%）毛利率下降8.7个百分点。

　　期间费用率提升0.91个百分点至22.24%，主要源自财务成本的上升。营业外收入大幅增加5.1倍，主要是本期收到政府3000余万元扶持补贴资金。

　　目前防水卷材产能约4500万平米/年，防水涂料7.5万吨，高分子防水材料500万平米，若在建及拟建项目完全达产，产能仍将翻倍增长。

　　我们判断，公司自2005年至今经历了近5年的高速的成长期，就市场占有率而言，未来仍可有较大的提升空间，但4万亿投资之后，倚重重点工程项目的直销模式难以继续带来高成长，未来公司的增长点主要源自经销商渠道模式（包括工程和零售，目前比重约35%），目前公司一、二线城市的营销网络基本建成，未来目标是进一步下沉达到县一级的城市，但这也对管理水平提出了更高的挑战。

　　我们认为公司目前处在长期发展模式的转型时期，受地产调控政策的影响和费用率水平的制约，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2012-2013年归属与母公司净利润为1.40、1.91亿元，同比增长34.1%、36.1%，对应EPS为0.41、0.56元，目前股价11.29元对应2012-2013年PE为27.7、20.3倍。短期而言，目前估值基本合理，但我们仍看好公司市场占有率不断提升及品牌溢价带来的长期发展，因此仍维持“增持”评级。风险提示：

　　紧缩政策或许会导致防水材料的需求超预期下挫，另外沥青价格的大幅上涨，会带来生产成本的显著增加，令公司业绩低于我们的预测。

(作者:周焕)