东软载波：产品结构的变动逐步显现

　　

　　浙商证券 刘迟到

　　公司各项业务进展顺利：公司2012年一季度公司销售收入8846.45万元，同比增长18.57%；营业利润4262.20万元，同比增长13.77%；利润总额6173.28万元，同比增长37.73%；净利润5248.74万元，同比增长36.77%。公司一季度业绩增长主要原因是公司各项业务进展顺利，公司四代芯片正式开始销售。由于四代芯片相比三代芯片集成度更高，性能更稳定，性价比更好，取得良好的效应，赢得了客户的广泛赞誉。一季度公司EPS0.52元，由于增值税退税原因，公司业绩略高于我们的预期。

　　产品结构变动造成毛利率变动：2012年一季度，公司综合毛利率59.8%，较2011年全年综合毛利率下降约5个百分点，根据我们的了解，综合毛利率的下降并非是市场担忧的市场竞争加剧而造成的产品价格下降，而是公司产品结构的原因。公司4代芯片集成度较高，受下游客户要求，公司搭载4代芯片的载波通信模块销售比例上升，而载波通信模块因为外围电路的设计难度较低，故模块的综合毛利率低于芯片，但是模块比例的上升，有助于提升公司的整体收入规模和盈利水平，这一点从公司净利润水平可以体现。

　　公司长期战略规划清晰：经过2011年的发展，公司传统业务市场占有率进一步稳固，同时，新产品也顺利推出，而从公司长期规划中看出，公司明确提出以合资、合作、收购等多种方式，审慎寻求通过与第三方合作获得技术水平及公司规模的跨越式发展。我们认为，2012年公司将迎来新的发展阶段，打破市场对公司成长天花板的担忧。

　　维持“买入”的投资建议：考虑到采集器以及集中器业务公司参加单独招标，同时芯片模块化销售是长期趋势，我们预计公司2012年、2013年、2014年的净利润分别为2.66、3.4、4.24亿元，同比增长30.79%、27.41%、24.67%，对应的EPS分别为2.67、3.4、4.24元，PE分别为22、17、14倍。2012年公司新业务将越来越清晰，对公司成长天花板疑虑也将逐步打消，公司有望享受估值溢价，维持“买入”的投资建议。

　　风险提示：电网企业用电信息采集系统建设速度减缓。