思源电气：新产品需求放量 老产品毛利率提升

　　事件：

　　2011年营业收入同比增长4.93%，净利同比下降72.25%。2011年，公司实现营业收入19.70亿元，同比增长4.93%；实现归属于上市公司股东净利润1.54亿元，同比下降72.25%。每股收益0.35元。2011年度利润分配预案为：每10股派发现金红利1.00元（含税）。

　　点评：

　　营收同比增长4.93%，电力电子成套设备业务高增长。2011年，公司实现营业收入19.70亿元，同比增长4.93%。从细分业务来看：（1）高压开关收入6.99亿元，同比上升9.64%。（2）电力自动化保护设备收入3.17亿元，同比下降6.06%。（3）高压互感器收入2.42亿元，同比下降18.61%。思源赫兹公司GISPT系列产品首次实现自主出口，为海外市场拓展打下基础。思源赫兹公司的油浸500kV倒置式电流互感器在国网和南网招标中取得订单，油浸330kV倒置式电流互感器亦在南网招标取得订单。（4）电力电容器收入2.34亿元，同比下降1.22%。公司为国家电网公司1000kV晋东南-南阳-荆门特高压交流输变电工程串补工程项目提供的电容器产品成功投运，标志着公司产品应用于目前世界上运行电压等级最高、技术水平最先进的输电线路。（5）电力电子成套设备收入1.67亿元，同比增长42.00%。（6）电抗器收入1.25亿元，同比增长17.85%。（7）油色谱收入1.05亿元，同比增长63.07%。此外，公司加强新产品投入。10kV气体绝缘金属封闭开关设备产品和智能化变电站监控系统通过国网采购资质认证，并在国家电网公司集中规模招标采购中的成功中标。

　　主营毛利率下降5.02个百分点。2011年，公司主营业务综合毛利率为36.67%，同比下降5.02个百分点。从细分业务来看：（1）高压开关毛利率34.46%，同比下降3.51个百分点。（2）电力自动化保护设备毛利率39.19%，同比下降5.52个百分点。（3）高压互感器毛利率37.79%，同比上升2.82个百分点。（4）电力电容器毛利率41.67%，同比下降6.15个百分点。（5）电力电子成套设备毛利率31.44%，同比下降8.08个百分点。（6）电抗器毛利率14.75%，同比下降15.58个百分点。（7）油色谱毛利率56.00%，同比下降8.99个百分点。

　　期间费用率同比上升3.39个百分点。2011年公司期间费用5.56亿元，同比上升19.29%；期间费用率28.21%，同比上升3.39个百分点。各项期间费用方面：（1）公司管理费用2.77亿元，同比增长17.27%。主要缘于商务成本上升及电力电子、数字化变电站等新产品研发和管理投入。管理费用率14.06%，同比上升1.48个百分点。（2）公司销售费用2.95亿元，同比上升20.45%。主要缘于公司增强海外客户和工业企业客户的销售投入。销售费用率14.95%，同比上升1.93个百分点。（3）公司财务费用-1584.80万元，同比下降96.89万元。

　　净利润同比下降72.25%。2011年，公司实现归属于上市公司股东净利润1.54亿元，同比下降72.25%。净利润增速低于收入增速的主要原因为：（1）公司2011年投资收益2786.67万元，相较2010年投资收益3.96亿元下降3.68亿元。主要缘于处置可供出售金融资产取得的投资收益的下降。（2）毛利率下降；（3）期间费用率上升。

　　新接订单平稳增长。2011年，公司新接订单27.30亿元，同比增长18.19%。从细分业务来看：（1）高压开关新接订单10.74亿元，同比增长24.69%。（2）电力自动化保护设备新接订单3.99亿元，同比增长15.50%。（3）高压互感器新接订单3.24亿元，同比下降10.48%。（4）电力电容器新接订单3.42亿元，同比增长28.91%。（5）电力电子成套设备新接订单2.88亿元，同比增长43.56%。（6）其他业务新接订单3.03亿元，同比增长10.04%。

　　老产品毛利率提升，新产品需求放量。我们认为，公司的看点主要源于两方面：（1）受益于电网招标规则改变，公司高压开关等传统产品毛利率将有所提升；（2）公司新产品放量带来业绩提升，如GIS、变电站自动化、在线监测等，经过多年的培育，上述产品可进入国家电网招标体系。从国网第一次招标中标情况看，公司新产品放量突出。

　　盈利预测与投资建议。基于老产品毛利率提升幅度尚不清楚，我们保守预计公司2012-2014年每股收益分别到0.62元、0.85元和1.07元。参考公司的成长速度以及同业估值水平，我们给予公司2012年20-25倍的市盈率，对应股价为12.40-15.50元，首次给予公司“增持”的投资评级。

　　主要不确定因素。电网招标规则改变后毛利率依旧无法上升的风险，中标情况低于预期的风险。

(作者:牛品)