张裕A2011年业绩回顾

　　公司期内实现营业收入60.3亿，同比增长21%；净利润19.1亿，同比增长33%；EPS3.62元。2012Q4单季实现收入16.1亿元，增速回落至14.3%；净利润6.4亿元，同比增长16%；单季度的收入和利润增速均有所回落。

　　公司拟每10股派现金红利15.2元（含税），分红比例为50.3%；拟每10股送红股3股。

　　全年收入略低于预期，利润复合预期，主要因为费用率的压缩所致。

　　四季度收入增速下滑，受经济增速和进口酒去库存影响。2012Q4公司收入增速回落至14%，毛利率回落5.4个百分点至72.4%。

　　可能的原因在于，受经济增速回落影响，中高端酒的销售放缓。

　　从2009年的经验看，葡萄酒行业的增长也显示出略滞后于经济趋势的表现。

　　全年业绩复合预期，主要系费用压缩所致。收入增速略低于我们预期2－3个百分点，但净利润复合预期，主要原因在于费用率的压缩。销售费用和管理费用分别增长12.3%和7.7%，均低于收入增速。其中，2012Q4的销售费用率大幅回落5.3个百分点至17.2%；管理费用率也有2.2个百分点回落。

　　前景展望：

　　红酒收入将随经济企稳而回升。从2012Q1的情况看，行业增长依然疲软，进口酒去库存也有冲击；同时，因为去年的高基数（3月份提价所致），预计公司收入增速将回落至个位数。不过，我们认为随着经济增速的企稳回升，公司将逐步走出低谷。

　　专卖店建设和加大代理应对进口酒冲击。管理层表示，新年专卖店和进口酒代理工作将是工作重点一部分。前者建立在广东区域的专卖店成功经验基础上，后者则是对进口酒趋势的优势互补和顺应。二者共同的落脚点在于弥补渠道短板，应对和分享进口葡萄酒的机会。

　　继续产品高端化的方向，丰富产品多样性。西部三个酒庄的建设预计在年中可产生产能，三个酒庄的定位将位于喀斯特和爱斐堡之间，进一步丰富高端产品系列和个性。同时，公司对白兰地提出更高要求，我们了解到，白兰地业务收入的计划要求远高于葡萄酒。

　　估值与建议：

　　维持2012和2013年EPS4.52和5.69元（不考虑送股摊薄），维持谨慎推荐。

(作者:乔洋)