思源电气：订单饱满 业绩反转可期

　　安信证券

　　思源电气发布2011年年报，2011年公司实现营业收入19.7亿元，同比增长5%；实现净利润1.5亿元，同比下降72%，扣非后下降51%。公司同时公告2012年一季度归属于母公司净利润同比下降60-90%，原因为1)2011年1-3月经营业绩中包含了出售平高股票收益有900多万元，2)2012年1-3月份公司加大了销售资源投入，加大研发投入，导致了销售费用和管理费用同比增加较多。公司已经基本度过行业最差的时期：2010年下半年和2011年上半年是一次设备行业最艰难的时期，在产能过剩、需求下降、恶性竞争的大环境下，一次设备厂商经历了整个行业最低谷的时期。思源电气凭借不断的拓展新产品维持住了营业收入5%的增长实属难能可贵。其产品的综合毛利率下降5个百分点，基本上已经消化了公司的最差订单。

　　公司业绩触底反弹可期：从2011年的下半年开始，一次设备市场的需求在迅速回暖，供给有所收缩，加上国家电网公司越来越重视产品的质量，一次设备的订单价格环比2011年上半年提升明显。从公司的订单情况来看，2011年公司新签订单27亿元，同比去年增长18%，高于营业收入的增速，主要原因是新签订单大多来自于去年下半年。从公司的确认收入周期来看，2011年结余的价格较高的订单会在2012年开始贡献收入，会带来收入的高增长和毛利率的提升。

　　公司的常规产品订单增速良好：公司的常规产品订单金额增长良好，除了互感器，其他常规产品的订单均有10%以上的增长，并未呈现出负增长的情况，这与电网一次设备价格提升投资回暖的趋势一致。从毛利率来看，所有常规产品的毛利率在2011年下半年均有不同程度的回升，预计2012年常规产品的毛利率将进一步提升。

　　公司的新产品市场开拓初见成效：除了电力电子产品订单增长由于受到产能限制，订单只有44%的增长，其他新产品如组合电器、变电站自动化和油色谱在线监测产品的订单增速根据我们的测算均超过100%。在2012年，组合电器由于打开了国网市场，将有希望继续保持100%的订单增长，电力电子产品也有希望受益于风电场的改造和地铁项目的推进，保持100%的订单增长。

　　盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，2012-2013年EPS分别为0.6元、0.91元，维持18元目标价位和“买入-B”投资评级。

　　风险提示：

　　1. 存在国网公司改变投资计划的风险。

　　2. 存在新产品开拓受阻的风险。